一、整体增长强劲，娱乐板块是核心

　　迪士尼最新发布的2024财年Q4财报（截至2024年9月28日）显示（如下表所示），迪士尼Q4营收增长至226亿美元，同比增长6%，同时所有分部门的运营利润则为36.55亿美元，同比大涨23%；但税前利润则从去年的10.07亿美元变为9.48亿美元，下降6%。调整后的每股收益为1.14美元，高于去年的0.82美元和华尔街预测的1.10美元，全年美股收益则从去年同期的3.76美元增至4.97美元。此外，迪士尼的自由现金流达到40.29亿美元，同比去年的34.28亿美元大涨18%，全年值则同比去年大涨42%。从全年看，迪士尼的税前利润、分部门的运营利润、每股收益等都有显著的提升。

表为：迪士尼总体运营表现

　　首席执行官伊格尔（Bob Iger）和首席财务官约翰斯顿（Hugh Johnston）强调了公司在提高质量、创新、效率和价值创造方面的战略成就。伊格尔和约翰斯顿周四在一份高管评论中表示，2024年被证明是该公司“关键和成功的一年（pivotal and successful year）”。两人指出，“由于我们取得了重大进展，我们已经走出了一个充满挑战和破坏的时期，为增长做好了准备，并对我们的未来感到乐观。”艾格说：“从整体来看，无论是从创意还是财务角度来看，我们都有很多值得骄傲的地方”，“展望2025财年及以后，我们对通过我们世界级的资产组合推动持续增长和创造股东价值的持续能力充满信心。”

　　按部门划分，作为迪士尼最主要的收入来源，本季度迪士尼娱乐部门营收108.29亿美元，同比增长14%，而全年看该部门则基本持平；其次是体验部门，营收82.40亿美元，同比基本持平，全年看该部门则增长5%（这部分业务不是本文关注重点）；体育部门营收39.14亿美元，与上年同期持平，全年看该部门则略增3%。从关键的运营利润看，娱乐部门的运营利润为10.67亿美元，而一年前为2.36亿美元，增长到4.5倍；体验部门公布运营利润为16.59亿美元，下降6%；体育部门利润为9.29亿美元，下降5%。从全年情况看，娱乐部门也处于显著上升（271.68%）情况，体育部门和体验部门变动都不大。

表为：迪士尼分部门收益情况

　　所以，在进行大幅财务缩减等工作之后，大幅上涨的娱乐部门显然已经成为迪士尼盈利的核心来源，而体育业务则相对稳定。这种势头在上个季度也已经体现了。

　　值得注意的是迪士尼近期发布的重量级影视内容再次展现了传统好莱坞巨头的创新力量。最好的例子就是迪士尼在今年第76届艾美奖的历史性之夜被授予破纪录的60项艾美奖。迪士尼工作室的创新力量是该公司两年前开始的大规模工作的结果，旨在恢复公司核心的创造力。这也体现在迪士尼夏季票房的表现，实际它成为了第一家在2024年全球票房突破40亿美元的工作室。事实上，第四季度是工作室历史上最好的季度之一。类似的情况有皮克斯的《头脑特工队2》和漫威的《死侍与金刚狼》，这两部电影打破了无数票房纪录，成为迄今为止年度最佳之二。并且，随着《海洋奇缘2》在11月上映以及《狮子王：穆法沙》预定在12月上映，迪士尼工作室第四季度的成功似乎将持续到下个财季。

　　伊格尔和约翰斯顿表示:“我们的知识产权、创作才能和不断增加的消费者接触点相结合，扩大了我们故事的覆盖范围，今天一部成功的迪士尼电影比以往任何时候都更有价值。”。

　　迪斯尼还展望了2025年业绩目标，这主要包括：

　　（1）运营部门提供约150亿美元的现金，大约实现80亿美元的资本支出和30亿美元的股票回购；

　　（2）与2024财年相比，娱乐部门运营利润增长达到两位数百分比（包含对印度业务不利影响的考虑），其中DTC营业收入增加了约8.75亿美元，但与2024第四季度相比，2025第一季度的Disney+核心用户或将略有下降；

　　（3）与2024财年相比，娱乐部门运营收入增长13%（包含对印度业务不利影响的考虑）；

　　（4）与2024财年相比，体验部门实现6%至8%的运营收入增长（包含飓风对2025第一季度业务的不利影响的考虑）。

　　（迪士尼对2026、2027年的业绩预期，笔者就不赘述了）

　　二、娱乐版块：流媒体订户增长与Netflix叫板？

　　进一步看娱乐业务，线性业务无论是收入还是运营利润，无论是国内市场还是国际市场，都处于下降态势，尤其是线性业务运营利润下降了38%——可见有线付费电视业务的下滑命运已经无可阻挡。只是，该季度线性业务盈利在娱乐业务板块占据了近50%水平，全年占比甚至将近88%,依然是当前的现金牛。所以，在未来2-3年内，迪士尼处在一个线性业务与流媒体业务并举的态势。

表为：迪士尼娱乐业务收益情况

　　而D2C（直接面向消费者）/流媒体业务方面，其营收大幅增长15%（从50.36亿美元增至57.83亿美元），而且流媒体业务运营亏损同比去年则扭亏为盈（从-4.20亿美元到2.53亿美元）（不过该业务在二季度收益已经转正了，参考《迪士尼Q2财报解读》）。

　　迪士尼宣称：1）订户收入增长是由于Disney Core+的价格上涨和客户（小幅）增长带来的订阅收入增长——前者可说是SVOD领域的通行做法了；2）混合业务带来的广告收入增长；3）更低的内容成本、分发成本和营销的成本。

　　另外，或得益于创新性内容的发布，内容销售与授权方面的业务也扭亏为盈（从-1.49亿美元到3.16亿美元）。

　　流媒体业务另一个利好是在订户增长方面，Disney+核心用户和Hulu在第四季度分别增加440万和90万，前者大大高于上个季度的70万增长，这大都来自于国际用户增长（320万）；而若再考虑到Disney+Hotstar的用户增长，本季度Disney+订户增长近500万。目前Disney+核心用户规模（不包括印度和该地区其他国家的Disney+ Hotstar用户）总计达到1.227亿，Hulu用户则是5200万户，而Netflix在三季度的订户规模是2.827亿，增长了507万。虽然两者在总订户的距离依然遥远，但至少看起来没有被进一步拉大。

　　同时，该公司国际Disney+核心用户AMR（平均月均收入）环比上升17美分。这也表明其提升流媒体盈利性的目标也进一步体现在海外市场的价格上。

表为：迪士尼娱乐业务D2C/流媒体订户情况

表为：迪士尼娱乐业务D2C/流媒体用户月均收入

　　另外，伊格尔透露有60%的新订阅用户选择了广告支持的服务，具体而言美国订阅用户中有37%选择了广告支持服务，全球范围内则是30%。而就在最近前几天，迪士尼核心竞争对手Netflix宣布其广告支持服务在全球范围内每月活跃用户达到7000万。在有广告服务的地区，广告层现在占新注册用户的50%以上。所以，迪士尼的上述数字对于投资者来说是一剂强心剂。

　　总的来看，迪士尼战略的核心是让已经盈利的流媒体业务成为公司的重要增长动力。从院线发行到线下和流媒体，迪士尼在所有发行形式中拥有最大的美国观众份额，所有这些都推动了整合的商业模式，其覆盖范围和规模是迪士尼独有的，可以推动更高的系统经济效益。

　　三、体育业务与流媒体整体：连续的重大利好

　　在体育业务方面，ESPN业务收入增

　　长1%为34.92亿美元，而运营利润下滑6%为8.96亿美元，其中国内业务是主流，而海外市场则亏损4000万美元。迪士尼将其归咎于更高的体育赛事节目成本与更少的付费订户。

表为：迪士尼体育业务收入与运营利润情况

　　ESPN作为体育爱好者的重要目的地，迪士尼将继续致力于成为卓越的数字体育平台。连续30多个月，ESPN数字公司在美国体育类别中排名第一，9月份有1.206亿独立访客——这部分与橄榄球赛季的回归有关。伊格尔和约翰斯顿表示，迪士尼将在2025年初秋推出ESPN的旗舰DTC产品，该团队正在努力为ESPN应用程序创建创新的数字功能，如梦幻体育集成，增强的统计数据，博彩功能和电子商务，以配合ESPN的全套体育节目。

　　伊格尔和约翰斯顿还宣布，迪士尼将于12月4日在Disney+上推出ESPN内容入口（ESPN tile），进一步加强流媒体服务。“这将为三重捆绑订户提供在Disney+内部完全访问他们喜爱的所有ESPN+体育内容的机会，类似于我们在Disney+上整合Hulu内容为捆绑订户提供的体验”，“这种整合的体验让我们离将完整的体育产品引入美国Disney+又近了一步。”也就是说，Disney+将向所有客户提供一些ESPN内容，但Disney+上的大多数运动将只面向订阅了Disney+、Hulu和ESPN+的迪士尼三重捆绑包的客户提供。笔者认为，与Comcast/NBCU的Peacock类似，在传统SVOD中引入体育内容，让其在内容层面更接近传统付费电视，从而更好地与Netflix之流竞争，这或将成为传统好莱坞巨头流媒体化战略的最新策略（参考《外观察|Comcast对传统付费电视的命运不在乎》）。

　　考虑到迪士尼WBD、福克斯等机构的体育流媒体机构Venu Sports可能无法按计划诞生（参考《美司法部出手阻止Venu诞生?》），迪士尼在体育业务方面将更加依赖ESPN及ESPN+。

　　四、流媒体整体：实现年度盈利目标

　　非常关键的是，该季度迪士尼合并后的流媒体业务（包括娱乐部门的流媒体业务和体育部门的ESPN+业务）的收入显著上升13%（上季度则上升14%）达到62.96亿美元，并且已经实现了显著的正向盈利（从去年同期的亏损3.87亿美元转为3.21亿美元），这比上个季度的0.47亿美元盈利可谓大大迈进一步。从2024财年的情况看，流媒体整体从亏损26.12亿美元变成盈利1.34亿美元，完成了迪士尼在该财年实现盈利的前期目标。有评论师认为：对于过去一直苦苦挣扎的细分市场来说，这是一个重大转折，也是其增长轨迹的积极信号，表明迪士尼的战略实际上正在奏效，预计该公司2025年盈利能力将增长两倍。

表为：迪士尼流媒体业务整体收入与运营利润情况

责任编辑：房家辉