Q2整体业绩要点：核心利润增长和毛利率好于市场预期；雇员成本推动经营开支较快增长。2021Q2腾讯收入1383亿元，同比+20.3%，与彭博预期基本一致；Non-IFRS归母净利润约340亿元，同比+13%，超彭博预期3.7%。Q2毛利率同比-0.9pct至45.4%，高于彭博预期；雇员酬金成本提升带动销售管理费用率同比+2.5pct至23.6%；单季度所得税率短期回落至7.3%；Non-IFRS归母净利润24.6%，同比-1.6pct，环比基本平稳。

　　社交平台：Q2微信小程序GMV同比增超一倍；视频号内容生态持续向好。截止2021Q2，腾讯微信及WeChat合并MAU为12.5亿，同比+3.8%，环比+0.8%，活跃用户及参与度进一步提升。小程序获客触点丰富，单季度GMV同比增长超过一倍。视频号方面，受益于奥运会优质内容增加，DAU和时长都在增长。6月上线互选平台功能，叠加主动运营边际改善，内容生态持续向好。

　　游戏业务：短期国内手游增长放缓；关注重磅新游上线后弹性改善，以及中长期出海潜力。截止2021Q2末流动负债-递延收入余额高位环比-24亿，单季度游戏总收入同比增速放缓至10%，手游总收入同比增速放缓至13%，端游收入同比+1%，海外游戏收入108亿元，同比+29%，汇率不变价下同比+37%。观察到，Q2国内《王者荣耀》拉收力度有所提升，海外《PUBG Mobile》月均流水维持高位。2021Q2腾讯16岁以下玩家中国游戏流水占比2.6%，12岁以下流水占比仅0.3%，8月未成年人保护措施进一步加强，预计财务影响有限。后续关注：1）储备的重磅新游上线后的弹性改善；2）公司海外布局加速，在全球深厚IP合作网络和扎实的端转手能力支撑下，工业化大DAU游戏中长期出海潜力将持续释放。

　　网络广告业务：Q2社交及其他广告增长靓眼，网络广告毛利率韧性较好；预计下半年广告增长压力提升，视频号或可提供可观的中长期成长空间。教育政策影响下，2021Q2广告收入仍然保持了23%的同比增长（社交及其他广告+28%）。广告联盟流量成本提升压力下，分部毛利率环比回升3.7cpt至48.8%。展望未来，预计教育行业监管的影响以及开屏广告监管的影响将在Q3反映更加充分，由此短期内广告增长或有所放缓。《个人信息保护法》表决通过，在更为严格的数据收集使用规管框架下，不排除整体在线效果广告市场价格面临一定压力。中长维度下，我们仍然对腾讯广告业务成长空间持相对乐观的态度。1）微信生态商业化较为克制，为中长期预留了一定的增长空间；2）视频号内容生态持续向好，潜在的创作者和用户规模，以及相应的中长期商业化空间值得期待。

　　金融科技及企业服务：Q2收入维持较高增长；通信和效率办公SaaS产品矩阵优势明显，用户价值深厚。2021Q2金融科技其企业服务收入继续保持了+40%的较高增速，主要系支付业务的线下商业支付基数或仍偏低、公共服务和传统产业数字化、以及合并易车带来的同比增量。公司通信和效率办公SaaS产品矩阵优势明显，可以为销售云服务和软件服务提供帮助，短期将专注于最大化客户渗透率和市场份额。中长期维度下，随着SaaS生态系统建立、定制增值服务增加，这些具有较高用户价值SaaS产品的商业价值终将显现。

　　重点软件企业认定条件趋严，全年实际所得税率可能发生变化。2020年开始，国家重点软件企业税收优惠享受条件更加细化，标准趋严，由此可能会导致公司实际所得税率发生变化。

　　投资建议：截止8/22，彭博一致预期腾讯2021-2023年核心利润增速分别为11%、22%、21%，对应核心PE分别为25/20/17倍，或已相对充分地反映了市场对监管的担忧情绪。公司于8/18-8/19连续两日回购稳定市场情绪。

　　我们认为，下半年业绩增长受到重磅新游上线时间拖后、监管影响下广告业务增长放缓、增量投资计划下经营开支继续增长、以及所得税率可能会调整的拖累；但这些并不会明显影响到公司在社交和通信领域的深厚壁垒，并且中长期来看，游戏出海、视频号、企业服务可以提供可观的成长空间。短期内，政策不确定性以及业绩可见性偏低或仍将是压制估值的主要因素；若两者出现明朗化信号，预计将带动估值明显修复。建议关注腾讯控股。

　　风险提示：宏观经济放缓，影响广告行业整体需求；反垄断、数据、金融科技监管政策趋紧；重点游戏、剧集、综艺上线时间延后；短视频网站分流用户使用时长。

　　二季度业绩点评

　　1.Q2整体业绩要点：核心利润增长和毛利率好于市场预期；雇员成本推动经营开支较快增长；自由现金流回落，并购支出增长

　　整体业绩：Q2公司收入增长符合预期，核心利润增长超市场预期。2021Q2实现收入约1383亿元，同比增长20%，与彭博一致预期（约1382亿元）基本一致；实现Non-IFRS归母净利润约340亿元，同比增长13%，高于彭博一致预期3.7%（约328亿元），核心利润增长超市场预期。

　　2021Q2核心利润率同比-1.6pct好于市场预期：毛利率同比-0.9pct好于彭博预期，经营费用率提升符合前期指引，实际所得税率短暂回落

　　2021Q2腾讯整体毛利率约45.38%，同比-0.93pct，环比-0.91pct，高于彭博预期（约44.55%）0.83pct。拆解结构来看，增值服务、网络广告业务毛利率降幅好于预期，金融科技及企业服务毛利率结构性改善，详见后文。

　　2021Q2销售及管理费用率约23.6%，同比+2.5pct，环比+3.3pct。其中主要来自于雇员酬金总成本明显提升，以及推广及广告开支有所增长，与Q1财报中指引“把2021年的部分利润增量投资于企业服务、游戏及短视频内容等领域”一致。

　　2021Q2经营利润率约38%，同比+3.7pct，环比-3.6pct；2021Q2腾讯Non-IFRS经营利润率约31%，同比-1.8pct，环比-0.6pct。经营利润率同比提升，主要来自于Q2录得其他收益净额约208亿元（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值收益净额约146亿元），去年同期约86亿元（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值收益净额约37亿元）。

　　2021Q2实际所得税率（所得税开支/（税前利润+分占联合营公司亏损），下同）约7.3%，同比-5pct，环比-5.9pct。

　　2021Q2公司净利润率约31.1%，同比+2.9pct，环比-5.1pct；Non-IFRS净利润率约25.4%，同比-1.8pct，环比-0.1pct。

　　2021Q2公司归母净利润率约30.8%，同比+2pct，环比-4.5pct；Non-IFRS归母净利润率约24.6%，同比-1.6pct，环比+0.1pct。

　　经营开支拆分：增量投资计划下，Q2单季度经营开支同比净增84亿元，环比净增52亿，销售、管理、研发费用同步增长；雇员酬金成本明显提升，系经营开支主要增量

　　2021Q2腾讯销售管理费用合计约327亿元，同比+35%（净增约84亿元），环比+19%（净增约52亿元）；销售及管理费用率约23.6%，同比+2.5pct，环比+3.3pct。

　　其中2021Q2销售费用约100亿元，同比+29%（净增约23亿元），环比+17%（净增约15亿元）；销售费用率约7.2%，同比+0.5pct，环比+0.9pct。其中2021Q2推广及广告开支约77亿元，同比+27%，环比+19%。Q2销售费用同比增长主要来自于企业服务、数字内容服务及游戏等业务的推广开支增长，包括合并新收购附属公司带来的相关推广开支。

　　2021Q2一般及行政开支约226亿元，同比+37%（净增约61亿元），环比+19%（净增约37亿元）；一般及行政开支费用率约16.4%，同比+2pct，环比+2.4pct。其中2021Q2研发费用约128亿元，同比+30%（净增约29亿元），环比+14%（净增约15亿元）；研发费用率约9.3%，同比+0.7pct，环比+0.9pct。2021Q2研发费用中相关雇员成本约105亿元，同比+35%，环比+12%。

　　整体来看，截止2021Q2，腾讯总雇员约94182名，同比+33%，环比+6%；Q2单季度雇员酬金总成本约240亿元，同比+43%（净增约72亿元），环比+18%（净增约36亿元）。

　　腾讯在2021Q1财报中明确指引：“将主动加大投入，把2021年的部分利润增量投资于新的机会”，“投入会覆盖企业服务、游戏及短视频内容”。Q2经营开支提升，尤其是雇员人数和相应酬金成本、以及推广和广告开支增长，符合前期指引的方向。

　　现金流及净债务：单季度自由现金流高位有所回落，叠加并购支出增加，期末重回净负债

　　2021Q2腾讯经营活动现金净流入约320亿元，投资活动现金净流出469亿元，融资活动现金净流入101亿元，现金净减少49亿元。单季度自由现金流约173亿元，由320亿元经营活动现金净流入，被资本开支付款71亿元、媒体内容付款64亿元、租赁负债付款12亿元所抵消。截止2021Q2，腾讯净负债约210亿元，2021Q1末为净现金约56亿元，环比变化主要由并购活动的现金流出净额以及2020年度股息支付所致。

　　2. 社交平台：微信小程序获客出点丰富，Q2GMV同比增超一倍；视频号上线互选平台，加速内容生态建设

　　截止2021Q2，腾讯微信及WeChat合并MAU为12.5亿，同比+3.8%，环比+0.8%，活跃用户及参与度进一步提升。小程序获客触点丰富，1）可以通过二维码和微信支付线下获客；2）通过公众号和微信群创作分发内容，与用户互动并吸引回放小程序；3）视频号和直播也已作为额外出点；2021Q2小程序GMV同比增长超过一倍。视频号方面，受益于奥运会优质内容增加，DAU和时长都在增长。6月上线互选平台功能，创作者变现工具持续丰富。伴随着功能、入口、创作者权益体系逐步完善，以及主动运营边际改善，视频号内容生态建设值得期待。

　　截止2021Q2，QQ移动终端MAU为5.9亿，同比-8.8%，环比-2.6%。公司加强了视频内容制作及聊天中的AR摄影效果，进一步满足年轻用户沉浸式社交及娱乐体验的需求。此外，视频内容编辑流程和制作工具也在持续完善，包括提供智能模块及多媒体工具。

　　3. 增值服务：游戏和社交网络收入增长放缓；分部毛利率维持较强韧性

　　2021Q2增值服务收入约720亿元，同比+11%，环比基本稳定；分部毛利率约52.9%，同比-0.8pct，环比-2.2pct。我们推测由于头部手游重新议定渠道成本比例，增值服务毛利率高位回落幅度相对有限。

　　拆分结构来看，2021Q2网络游戏收入（不包含社交网络业务的手机游戏收入）430亿元，同比+12%，环比-2%；社交网络收入约290亿元，同比+9%，环比基本稳定。

　　截止2021Q2，增值服务付费会员2.3亿，同比+12.8%，环比+1.7%；其中视频付费会员数1.25亿，同比+9%，受惠于体育、动画片、剧集及电影等多元化内容；音乐付费会员数6600万，同比+41%，主要得益于TME有效的市场推广，以及消费者音乐付费意愿增强。

　　3.1. 游戏业务：递延确认下，Q2国内手游增长放缓；关注重磅新游上线后弹性改善，以及中长期出海潜力；未成年人保护措施升级，财务影响有限

　　2021Q2游戏总收入（包含社交网络业务的手机游戏收入）518亿元，同比+10%，环比-3%。截止2Q2021，流动负债-递延收入余额约963亿元，同比+9%，环比下降24亿元。粗口径下，拟合游戏流水增速较Q1有所放缓。

　　2021Q2端游收入110亿元，同比+1%，仍部分受益于去年上半年的低基数。《DNF》国内收入下降部分抵消了《Valorant》和《Warframe》海外收入增长。《Valorant》在推出后一周年实现了1400MAU的靓眼数据。

　　2021Q2手游收入（社交网络业务的手机游戏收入）约408亿元，同比+13%，增速放缓，ARPU和用户付费率有所增长。根据财报，2021Q2《和平精英》收入减少部分抵消了《王者荣耀》、《PUBG Mobile》、《部落冲突》及《天涯明月刀手游》等游戏的收入增长。

　　我们观察到，2021Q2国内《王者荣耀》拉收力度有所提升，单季度新上线皮肤17款，新上线英雄3个，对比2020Q2新上线皮肤8个，新上线英雄2个。Q2《PUBG Mobile》重回中国手游出海榜首，月均流水超过1亿美金（Sensor Tower口径4-6月预估流水0.95/1.1+/1+亿美金).得益于土耳其CampusChampionship等深入的本地化运营，今年以来，来自当地的收入快速增长，成为该游戏排名第2的海外市场。《部落冲突》于4月发布重大更新，8月举行9周年活动，DAU在国际市场保持手游排行榜前十。

　　虽然从用户和流水规模来看，Q2并无重磅级新游上线，但腾讯在新品类推出的自研游戏取得了较好成果，具有一定的积极含义。由寻回犬工作室研发的《白夜极光》成为7月日本下载量最高的战术类角色扮演游戏。由北极光工作室研发的《光与夜之恋》于7月成为按DAU计中国最受欢迎的模拟恋爱游戏，在女性向游戏赛道积累了较好的经验。首款SOC游戏《黎明觉醒》由光子工作室研发，中国的累计预约注册人数已超过3000万。

　　此外，公司在头部游戏IP跨界合作方面取得了较好成果。《王者荣耀》官方授权剧集《你是我的荣耀》，以每集播放量计，成为腾讯视频年初至今最热播的剧集，同时在播出后带动了《王者荣耀》游戏下载量的增长，多媒介呈现同一IP的共振效应较明显。

　　目前公司游戏储备充足，短期内关注重磅新游上线带来的弹性改善（包括《英雄联盟手游》、《DNF手游》、《黎明觉醒》、《Pokémon Unite》等）。《英雄联盟手游》2月获得版号，7月开启超燃测试；《黎明觉醒》7月完成终极测试；《Pokémon Unite》7月上线海外Switch。

　　中长期我们看好在顶级IP全球合作网络、优秀的端转手能力下的出海潜力。根据App Annie&Google，2021H1中国移动游戏海外玩家支出达80亿美元，同比增长47%（VS大盘增速24%）；中国出海的移动游戏用户支出占海外移动游戏市场份额约23%，对比2018年占比约14%。2021Q2腾讯海外游戏收入约108亿元，同比+29%，汇率不变情况下同比+37%，占游戏总收入比例约21%，占网络游戏收入比例约25%。6月腾讯天美宣布成立西雅图工作室，7月天美成立蒙特利尔工作室，Sumo Group宣布允许腾讯旗下全资子公司Sixjoy（香港）以9.19亿英镑现金（约合12.7亿美元、82亿人民币）方式对公司实现全额收购。根据游戏大观报道，预计腾讯海外游戏团队人数已超过4000人。我们认为，公司游戏出海战略清晰，具备大规模持续投入的基础，《COD Mobile》成功端转手为腾讯在海外打响了品牌，有助于资源网络合作和团队建设，目前正处于海外布局加速过程中。

　　2021年8月，公司进一步加强中国未成年人保护措施，以《王者荣耀》和《和平精英》为试点，逐步面向全游戏升级游戏市场及消费限制等措施，将未成年人于非法定节假日的游戏时长降至每日1小时，于法定节假日降至每日2小时；未满12周岁的玩家禁止在腾讯的游戏内消费。财报披露，2021Q2腾讯中国游戏流水中16岁以下的玩家占比仅为2.6%，12岁以下玩家的流水占比仅为0.3%。我们认为腾讯游戏未成年人保护措施升级符合监管导向，预计财务影响有限。

　　4. 网络广告业务：Q2社交及其他广告增长靓眼，网络广告毛利率韧性较好；预计下半年广告增长压力提升，视频号或可提供可观的中长期成长空间

　　2021Q2网络广告收入约228亿元，同比+23%，环比+5%。尽管教育行业的广告需求疲弱，但来自互联网服务及必选消费等品类的广告主需求增加，以及合并易车的广告收入的贡献，仍推动了广告收入的增长。

　　2021Q2网络广告毛利率约48.8%，同比-2.7cpt，环比+3.7pct。整体来看，在移动广告联盟流量成本提升压力下，广告业务毛利率保持了较好的韧性。

　　2021Q2社交及其他广告收入约195亿元，同比+28%，环比+5%。驱动因素包括：1）小程序作为落地页更多地被采用，带动了收入增长和转化率提升；2）微信朋友圈内视频广告库存增加（占比接近50%），带动广告价格增长；3）移动广告联盟的收入增长。2021Q2小程序广告收入同比增长一倍，主要得益于其中短视频广告库存及eCPM增长。

　　2021Q2媒体广告收入约33亿元，同比基本稳定，音乐应用的广告收入同比增长，新闻广告收入同比减少。暑假期间，媒体平台上线了多部优质剧集和综艺，叠加奥运会优质内容，广告主预算有所增长。

　　展望未来，预计教育行业监管的影响以及开屏广告监管的影响将在Q3反映更加充分，由此短期内广告增长或有所放缓。此外，8月20日全国人大表决通过《个人信息保护法》，于11月1日起施行。在更为严格的数据收集使用规管框架下（如自动化决策方面），不排除整体在线效果广告市场价格面临一定压力。

　　但中长维度下，我们仍然对腾讯广告业务成长空间持相对乐观的态度。1）微信生态广告商业化较为克制，为中长期预留了一定的增长空间；2）基础框架完善后，叠加主动运营边际改善，视频号内容生态持续向好。多数短视频创作者多平台上传内容的边际成本有限，尽管视频号发力晚于抖快，我们仍看好其潜在的创作者和用户规模，以及相应的中长期商业化空间。

　　5. 金融科技及企业服务：Q2收入维持较高增长；通信和效率办公SaaS产品矩阵优势明显，用户价值深厚

　　2021Q2金融科技其企业服务收入约419亿元，同比+40%，环比+7%；金融科技及企业服务业务毛利率约32%，同比+3.1pct，环比-0.2pct。Q2分部继续保持了+40%的较高增速，主要系支付业务的线下商业支付基数或仍偏低、公共服务和传统产业数字化、以及合并易车带来的同比增量。

　　2021Q2金融科技收入同比增长主要来自于数字支付流水增长，DAU和支付频率均有所增长。6月18日，国常会确定六方面降费措施，包括：鼓励免收小微企业、个体工商户等支付账户提现手续费，将网络支付商户手续费降低10%，降低银行卡刷卡手续费，推动减免小微企业跨行转账汇款手续费，推动降低自动取款机跨行取现手续费等。6月25日，央行、银保监会、发改委、市监总局发文《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知》，联合推出降费措施，并将于9月30日正式实施。腾讯在财报中表示，中小企业是整体商业生态的重要贡献者和受益者，可以带动更多用户加入生态。在某些场景下，公司对商户收取非常低或豁免支付费率，并提供辅助资源和服务帮助企业发展。

　　我们认为，过往来看，多数微信支付生态内的小微商户，采用二维码转账付款方式，只有在提现时（每个账户1000元额度，超出后收0.1%手续费）才会贡献支付收入，实际支付费率原本就处于较低的水平。对这部分商户的支付费率优惠政策财务影响相对有限，反而可以继续丰富线下支付的长尾场景，为企业服务提供更多的获客场景。从中长维度来看，我们认为支付结构转变（社交支付占比下降，商业支付占比提升）、前期激烈竞争阶段的线下优惠政策逐步退出下，支付业务将维持毛利率改善趋势。

　　2021Q2企业服务同比增长，进一步打通了通信与效率办公SaaS工具（企业微信、腾讯会议、腾讯文档），包括统一登录账户、分享企业微信通讯录、允许跨app信息提示等。得益于医药行业和教育行业渗透率提升，相较于2020年12月，2021年6月腾讯会议MAU和使用时长取得了双位数增长。腾讯文档在传统行业（如金融、媒体、法律等）渗透率进一步提升，使用和分享更加便捷（80%的腾讯文档用户来自微信和QQ入口）。

　　公司通信和效率办公SaaS产品矩阵优势明显，短期仍专注于最大化客户渗透率和市场份额，并无直接商业化的打算。但在客户使用这些产品时，可以为销售云服务和软件服务提供帮助。对标美国市场，可以找到许多已经成功商业化的对标产品，如腾讯会议和Zoom，企业微信和Salesforce、Shopify，腾讯文档和谷歌文档、Microsoft Office。我们认为，虽然短期没有直接收费，但随着SaaS生态系统建立、定制增值服务增加，这些具有较高用户价值的SaaS产品商业价值终将显现。

　　6. 重点软件企业认定条件趋严，全年实际所得税率可能发生变化

　　中国企业所得税率一般为25%，根据公司财报，公司在中国内地享有的所得税优惠包括：1）若干附属公司具备高新技术企业资质，可按15%的所得税率缴税；2）若干附属公司具有国家重点软件企业资格，适用10%的优惠企业所得税率；3）若干附属公司享有包括“两年免税及三年减半”、以及位于中国内地若干地区的部分附属公司满足要求后可适用15%的优惠税率。

　　2020年开始，国家重点软件企业税收优惠享受条件更加细化，标准趋严（如在重点软件领域移除了移动互联网大类），由此可能会导致公司实际所得税率发生变化。2018-2020腾讯实际所得税率（所得税开支/（税前利润+分占联合营公司亏损））分别约15.6%、12.2%、11.3%，2021H1为10.3%。考虑到重点软件企业认定条件变化，剔除Non-IFRS调整项后，预计2021年全年实际将有所增长。

　　投资建议

　　截止8/22，彭博一致预期腾讯2021-2023年收入增速分别约21%、19%、18%，Non-IFRS归母利润增速分别为11%、22%、21%，市场预期在新产品上线以及低基数因素下，2022年业绩增速将有所恢复。当前股价对应2021-2023年核心PE分别为25/20/17倍，ForwardPE估值处于历史底部区间，或已相对充分地反映了市场对监管的担忧情绪。公司于8/18-8/19连续两日回购稳定市场情绪。

　　我们认为，虽然下半年业绩增长受到重磅新游上线时间拖后、监管影响下广告业务增长放缓、增量投资计划下经营开支继续增长、以及所得税率可能会调整的拖累；但这些并不会明显影响到公司在社交和通信领域的深厚壁垒，并且中长期来看，游戏出海、视频号、企业服务可以提供可观的成长空间。短期内，政策不确定性以及业绩可见性偏低或仍将是压制估值的主要因素；若两者出现明朗化信号，预计将带动估值明显修复。建议关注腾讯控股。

　　风险提示

　　1） 宏观经济放缓，影响广告行业整体需求；

　　2） 反垄断、数据、金融科技监管政策趋紧；

　　3） 重点游戏、剧集、综艺上线时间延后；

　　4） 短视频网站分流用户使用时长。