【前言】

　　“前向收费”与“后向收费”是消费互联网的一种业务划分方法。其中“前向收费”即向C端用户收费，包括会员付费、游戏、直播打赏等；“后向收费”指向B端收费，主要是广告与营销的业务模式（不包括云、SaaS等B端业务）。百度也曾组建“前向收费业务群组”与“搜索业务群组”，分别聚焦C端用户的付费业务与传统的搜索广告业务。在此，我们将各家互联网公司近几个季度的“前向收费”与“后向收费”业务进行横向对比。

　　本篇报告主要聚焦各家互联网公司的“前向收费”业务，包含以下三种形式：

　　1）  会员付费：按月或一定周期付费获得权益，如爱奇艺视频VIP、网易云音乐黑胶VIP、知乎盐选会员等订阅会员收入。

　　2）  直播打赏：直播内容通常可直接观看，用户根据兴趣决定是否打赏及打赏金额，如快手、抖音的直播打赏收入。

　　3）  游戏内容付费：用户付费以获得道具或皮肤等使用权，与游戏产品上线周期相关。如腾讯、网易的游戏收入。

　　整体而言，一季度视频、音乐与知识类会员付费相对稳健，直播打赏、游戏收入有所承压。1）会员付费方面：一季度哔哩哔哩、网易云音乐会员订阅收入、知乎付费会员收入同比增长37.1%、38.1%、75.1%，爱奇艺一季度上新剧集与综艺数量降低，但会员收入仍有3.7%增长；2）直播方面，除快手一季度实现8.2%的增长，虎牙、斗鱼、腾讯音乐、陌陌探探直播打赏收入同比均为降低；3）游戏方面，一季度仍受版号暂停发放的影响，腾讯移动游戏一季度收入同比降低2.9%；

　　从付费用户数看，视频、音乐类会员仍在增长阶段，直播打赏付费用户数相对稳定。视频/音乐/知识类付费会员，除爱奇艺一季度会员数量降3.7%外，哔哩哔哩大会员数量、腾讯音乐、网易云音乐、知乎会员数量均同比提升30%以上；直播打赏来看，除快手一季度付费用户同增7.8%外，其余平台付费用户数同比降低或持平；

　　从ARPPU来看，视频平台提价成效明显。今年一季度爱奇艺会员付费的ARPPU同比提升7.7%，与其提价措施相关，成效较为明显；而音乐类会员、直播打赏业务的ARPPU基本保持稳定或同比降低，如腾讯音乐与网易云音乐会员订阅的ARPPU同比降低约10%，虎牙、斗鱼、陌陌直播打赏的ARPPU同比降低5-10%。

　　投资建议：

　　虽然一季度因版号暂停发放、用户消费能力受疫情等影响，游戏、直播打赏增长阶段性承压，但随着版号的恢复发放与疫后消费的逐步复苏，我们仍然看好头部游戏、视频平台经营的恢复与业绩的增长。

　　推荐快手（直播打赏生态健康，付费率较高且ARPPU较低，直播新政影响甚微，引入第三方工会加大直播供给）、腾讯（腾讯视频下半年内容排布丰富，看好《梦华录》《三体》等头部剧集对会员拉动效果；海外游戏增速仍高，收购游戏工作室项目逐步推进），此外推荐哔哩哔哩（不断引入新番剧与自制综艺剧集，UP主直播渗透率提升，大会员、直播等付费用户增速较快）。

　　风险提示：疫情反复的风险；消费与经济增长疲乏的风险；用户付费意愿不足的风险；内容成本增加的风险。

　　【正文】

　　1、一季度直播打赏、游戏阶段性承压，视频、音乐等会员付费稳健

　　我们聚焦互联网平台“前向收费”业务，包含以下三种形式：1）会员付费：按月或一定周期付费获得权益，如爱奇艺视频VIP、网易云音乐黑胶VIP、知乎盐选会员等订阅会员收入；2）直播打赏：直播内容通常可直接观看，用户根据兴趣决定是否打赏及打赏金额，如快手、抖音的直播打赏收入；3）游戏付费：用户付费以获得道具或皮肤等使用权，与游戏产品上线周期相关。如腾讯、网易的游戏收入。

　　整体而言，一季度直播打赏、游戏业务的收入有所承压，视频、音乐与知识类会员付费相对稳健。

　　1）视频、音乐与知识类会员付费相对稳健：一季度爱奇艺、哔哩哔哩、腾讯音乐、网易云音乐、知乎的会员付费业务收入均实现同比正增长，其中哔哩哔哩增值服务、网易云音乐会员订阅收入、知乎付费会员收入同比增长37.1%、38.1%、75.1%，腾讯音乐会员订阅收入同比增长17.8%，爱奇艺的会员服务收入同比增长较平淡，增速为3.7%。

　　2）直播打赏与游戏付费收入，主要受到政策与经济&消费的影响。游戏方面，一季度仍受版号暂停发放的影响，此外去年同期一季度基数较高，腾讯移动游戏一季度收入同比降低2.9%。而直播方面，除快手/荔枝一季度实现8.2%/5.1%的增长，虎牙、斗鱼、腾讯音乐、陌陌探探直播打赏收入同比均为降低。

　　从付费用户数看，直播打赏基本稳定，视频、音乐类会员仍在较快增长。从直播打赏来看，除快手一季度付费用户同比增长7.8%以外，其余直播平台付费用户数同比降低或持平；从视频、音乐、知识类付费会员来看，除爱奇艺一季度会员数量降低3.7%以外，哔哩哔哩大会员数量、QQ音乐、网易云音乐与知乎的会员数量均同比提升30%以上。

　　从ARPPU来看，视频平台提价成效明显。今年一季度爱奇艺会员付费的ARPPU同比提升7.7%，与其提价措施相关，成效较为明显；而音乐类会员、直播打赏业务的ARPPU基本保持稳定或同比降低，如腾讯音乐与网易云音乐会员订阅的ARPPU同比降低约10%，虎牙、斗鱼、陌陌直播打赏的ARPPU同比降低明显。

　　相较广告受宏观经济与疫情影响较多，前向收费业务更加稳健。对于各家平台的广告业务而言，通常会受到疫情、经济消费等外部环境的冲击，B端广告主的预算直接影响平台广告收入，但前向收费直接面向C端用户，客单价相对较低，视频、音乐类会员客单价普遍在10-20元/月，外部因素对用户对内容付费的冲击较小。另一方面，疫情下大众居家时间变长，各类内容消费需求有所加强。

　　以爱奇艺、腾讯为例，一季度两公司的广告收入分别同比下降30.2%、17.6%，而爱奇艺的会员收入、腾讯的增值服务收入分别同比增长3.7%、0.4%。此外，爱奇艺的会员收入、腾讯的增值服务收入占总收入的比重也同比增长7.3pct、0.2pct。

　　2、细分行业：长视频平台提价显著，视频/音乐付费会员保持增长

　　2.1视频：爱奇艺会员ARPPU提升明显，哔哩哔哩付费会员数增长稳健

　　爱奇艺：ARPPU驱动会员收入增长，注重降本增效。一季度爱奇艺会员的付费率为6.9%，付费会员数同比下降3.7%，但ARPPU同比增长7.7%。爱奇艺于2021年12月16日再次全面上调会员价格，黄金VIP普通包月会员由25元提至30元，普通季卡会员由68元提至78元，各会员价格涨幅分别为20%、15%。预计爱奇艺及其他长视频平台的ARPPU长期仍有提升空间。

　　哔哩哔哩：注重提升付费率，大会员等付费会员增长稳健。一季度哔哩哔哩付费会员数同比增长32.7%，近5个季度付费会员数一直保持超30%的增速，付费率增长至9.3% ，高于爱奇艺、腾讯的付费率（6.9%、8.8%）；ARPPU同比增长3.4%。

　　2.2音乐：付费用户增长较快，长期付费率仍有提升空间

　　受付费量增长驱动，近5个季度音乐会员付费赛道保持较高增速。一季度腾讯音乐、网易云音乐的会员收入分别同比增长17.8%、38.1%。从付费会员数来看，分别同比增长31.7%、51.3%；从ARPPU来看，分别同比下降10.8%、9.9%。

　　音乐类付费率仍有较大渗透空间。据云音乐招股说明书，2021-2025年在线音乐付费用户数的年复合增长率达3.8%，付费率预期在2025年达到27%。一季度腾讯音乐、网易云音乐的会员付费率分别为13.3%、20.2%，未来付费率渗透空间大。此外，从付费会员数目前超30%的增速来看，我们预计音乐类会员渗透率有望未来几个季度得到进一步提高。

　　2.3知识付费：知乎一季度会员收入量价齐升

　　一季度知乎会员订阅收入同比增长75.1%，量价齐增，主要由付费量驱动。从付费会员数来看，一季度同比增长73%；从ARPPU来看，一季度同比增长2%。付费会员业务的营收占比为29.8%，同比增长3.3pct。知乎付费量的提升，主要受益于1）优质的内容供给。截止到一季度末，知乎内容累积量达5.23亿条，季度平均高等级作者DAU同比增长45%以上，日均内容创作同比增长125%以上；2）产品形态的丰富。知乎在信息视频化的趋势下，在原本图文形式的产品上添加了视频的独立入口，以提升用户的内容消费。

　　2.4直播打赏：直播新政影响有限，快手仍保持稳健增长

　　在各主要直播平台中，仅快手一季度的ARPPU保持正增长。一季度快手的直播收入增速达8.2%，付费用户数增速从上季度的-4.5%增长至7.8%，ARPPU增速从上季度的17.2%减缓至0.4%。尽管ARPPU增速放缓，但近5季度增速持续保持正增长。一季度快手、虎牙、斗鱼ARPPU放缓明显，但过去4个季度增势强劲。直播收入主要受单用户付费能力驱动， 长期来看直播ARPPU会恢复稳健的增速。受直播打赏监管政策影响，一季度头部直播平台快手、虎牙、斗鱼的ARPPU增速分别减缓至0.4%、-10.1%、-5.5%，导致直播收入增速分别减缓至8.2%、-10.1%、-13.6%。但从过去四个季度的ARPPU增速来看，三家公司的ARPPU增势强劲，我们预计在直播监管常态化后，提高ARPPU仍是直播平台的长期方向。

　　直播新政温和落地，对快手等大平台的影响有限。6月1日，快手直播针对5月初网信办的直播新政发布整改公告，要去禁止以打赏额度做唯一依据对主播和用户进行排名；6月7日起，取消PK惩罚功能，高峰时代连麦PK次数不超过2次。从我们的观察来看，另一家短视频平台抖音在此轮整改后，仍保留用户排名，但是隐去打赏额，最新的排名综合考量用户互动、打赏额等多个因子，快手的整改大概率参考抖音。

　　对快手而言影响甚微：1）由于其高付费率、低ARPPU的健康直播氛围，政策影响预计仅在5%左右；2）快手一季度直播收入78.4亿（YoY+8.2%），超出市场预期，打赏用户数达5649万（YoY+7.8%）。虽然新政限制了主播晚上8点-10点的PK次数，但主播也将直播时间拉长在全天的其他时段。

　　2.5游戏：受版号与未成年人游戏政策，腾讯一季度游戏付费用户有所降低

　　受版号与未成年人游戏政策，预计腾讯一季度游戏付费用户有所降低。一季度腾讯游戏移动端收入同比下降2.9%，PC端同比增长1.7%。我们对腾讯游戏收入的ARPPU和付费量进行了测算，ARPPU取腾讯投资者关系官网披露的ARPPU范围区间的中值，月付费用户数测算方式为季度收入/ARPPU/3。经测算，一季度腾讯游戏付费用户数有所降低，一季度移动、PC端付费量同比分别下降14.5%、21.2%。我们认为，一季度付费量的下降是受到未成年人保护政策、游戏版号停发的持续影响。但随着4月游戏版号恢复下发、海内外新游戏的逐步上线，预计腾讯游戏的付费用户数与游戏收入将恢复增长。

　　投资建议：

　　虽然一季度因版号暂停发放、用户消费能力受疫情等影响，游戏、直播打赏增长阶段性承压，但随着版号的恢复发放与疫后消费的逐步复苏，我们仍然看好头部游戏、视频平台经营的恢复与业绩的增长。

　　推荐快手（直播打赏生态健康，付费率较高且ARPPU较低，直播新政影响甚微，引入第三方工会加大直播供给）、腾讯（腾讯视频下半年内容排布丰富，看好《梦华录》《三体》等头部剧集对会员拉动效果；海外游戏增速仍高，收购游戏工作室项目逐步推进），此外推荐哔哩哔哩（不断引入新番剧与自制综艺剧集，UP主直播渗透率提升，大会员、直播等付费用户增速较快）。

　　风险提示：疫情反复的风险；消费与经济增长疲乏的风险；用户付费意愿不足的风险；内容成本增加的风险。