新媒股份首次覆盖:立足广东的新媒体运营商 IPTV+OTT优势突出
华泰传媒许娟团队| 传媒寻浪| 2019-07-01
【流媒体网】摘要:新媒股份近年来的业绩增长主要受到IPTV+OTT用户规模快速扩张的影响,我们预计公司IPTV业务短期内仍将保持较高增速,长期将开始放缓;而OTT TV业务仍有较大的增长空间。

  广电系新媒体业务运营商,IPTV+OTT优势突出,首次覆盖给予增持评级

  公司是广东广播电视台旗下新媒体业务运营商,独家运营与广东 IPTV 集成播控服务、OTT集成播控、OTT内容服务配套的经营性业务,截至2018年底公司拥有1,475万本地IPTV用户、1.3亿“云视听·极光”用户。公司拥有齐全、稀缺的新媒体业务牌照授权,云视听系列产品业内领先,短期充分受益用户增长,长期有望通过精细化运营提升盈利空间,我们预计2019-2021年实现营收8.28/10.34/12.4亿元,实现归母净利3.14/4.07/4.96亿元,预计2019-2021年 EPS为2.45/3.17/3.87元,首次覆盖予以“增持”评级。

  IPTV:广东省内唯一平台运营方,充分受益用户增长

  广东广播电视台2015年12月正式获颁IPTV省级播控平台牌照,为国内首批获牌照核发的地方广电(仅4家)。公司经广东广电授权独家运营广东IPTV业务,充分受益用户增长,政策空间的释放、基础网络的建设、用户习惯的迁移构成公司IPTV用户增长的三重逻辑:2018年获得IPTV传输牌照的中国移动发力IPTV业务,公司与其合作获得441万用户增量;另外广东省较好的宽带覆盖情况(2018年固网宽带覆盖率达95.1%)为IPTV普及奠定良好基础,同年广东IPTV覆盖率达53.3%,首次超越有线电视。

  OTT TV:云视听系列产品业内领先,有望受益于OTT TV市场红利

  公司经广东广电授权于全国范围内开展OTT业务,是国内为数不多的兼具内容服务、集成服务资质的平台运营方(仅7家)。公司与腾讯、千杉网络、搜狐、Bilibili等内容提供方合作打造“云视听”系列产品,根据勾正数据公布的2018H1 OTT产品日均到达率排行榜,“云视听·极光”、“云视听More TV”分别排名第2、第5,业内领先。截止2018年底,公司4款OTT产品总计覆盖1.9亿用户(未剔除重复统计),同比增长124%。随着公司产品运营趋于成熟,将受益于OTT TV的市场红利。

  短期增长由IPTV推动,长期期待OTT业务,首次覆盖予以“增持”评级

  新媒股份近年来的业绩增长主要受到IPTV+OTT用户规模快速扩张的影响,我们预计公司IPTV业务短期内仍将保持较高增速,长期将开始放缓;而OTT TV业务仍有较大的增长空间。我们预测2019-2021年分别实现营业收入8.28/10.34/12.4亿元,归母净利润3.14/4.07/4.96亿元,对应EPS为2.45/3.17/3.87元,综合考虑可比上市公司2019年PE平均估值33.48X、近年来次新股上市一年后的估值中枢相对较高、以及我们预测公司2019-2021年将保持较高的业绩增速,给予2019年PE估值38X-39X,目标价为93.1元-95.55元,首次覆盖予以“增持”评级。

  风险提示: 1)用户增长不及预期;2)“全媒体融合云平台”建设不及预期;3)版权内容采购的产出不及预期。

  01·广电系新媒体业务运营商, IPTV+OTT双拳出击

  广东南方新媒体股份有限公司(以下简称“新媒股份”或“南方新媒体”)成立于2010年7月12日,是全国领先的新媒体业务运营商。公司主营业务包括IPTV、互联网电视、有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务等新媒体业务。经过广东广播电视台授权,公司独家运营与广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务、互联网电视内容服务配套的经营性业务。

  广东广播电视台是公司控股股东和实际控制人。截止2019年4月,广东广播电视台直接持有公司34.14%的股份,通过广东南方广播影视传媒集团有限公司间接持有公司14.99%的股份,通过广东省广播电视技术中心间接持有公司2.53%的股份,合计控制公司51.66%的股份。

  在经营范围上,公司是立足广东省的区域性新媒体牌照商。根据《互联网视听节目服务管理规定》、《专网及定向传播视听节目服务管理规定》,IPTV、OTT TV业务的经营许可只能颁发给广播电视播出机构,但允许和鼓励通过授权方式进行公司化运营。广东广播电视台拥有广电总局核发的《信息网络传播视听节目许可证》(证号:1905119),取得了从事IPTV集成播控服务(广东省分平台)、互联网电视内容服务、互联网电视集成服务等业务的行政许可,并授权南方新媒体独家运营配套的经营性业务,授权期限至业务许可证及批准文件到期未能延展或被终止之日止。按照相关规定,IPTV业务采用“总分集成播控平台”的架构分省管理,南方新媒体经授权于广东省内开展业务;OTT TV业务采用“内容服务平台+集成服务平台”的架构管理,南方新媒体经授权可于全国范围内开展业务。

  在业务布局上,公司经授权主营IPTV及OTT TV,并通过投资控股进行协同布局。截止2019年4月9日(招股说明书签署日期),新媒股份拥有6家控股子公司、6家参股公司、1家合营企业。其中南方网络、南广影视互动分别负责主营业务中的有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务业务。此外,公司还与搜狐视频合资设立南传飞狐,入股南方爱视,与雷鸟科技达成投资合作,三者分别从事OTT TV业务的内容分发、市场推广与终端销售业务。

  在营收结构上,2018年IPTV和OTT TV业务贡献90%以上营收。2018年,公司实现营业收入6.3亿元(同比+46.3%),归母净利润2.05亿元 (同比+86.9% ), 扣非后归母净利润2.02亿元(同比+87.34%)。在营业收入中,IPTV业务占76%(包含基础业务、增值业务),OTT TV业务占16%(包含产品运营、服务合作、硬件销售),其他主营业务占8%(包含省外专网视听节目综合服务、有线电视网络增值服务)。

  近年来,公司将主营业务逐步集中于IPTV业务和OTT产品运营业务,将部分非核心业务(如OTT服务合作、机顶盒销售等)逐年调整精简,业务中心聚焦新媒体运营,整体呈现出“IPTV+OTT”两大支柱业务双拳出击的局面。

  02·IPTV:广东省内唯一平台运营方,充分受益用户增长

  IPTV即交互式电视,英文全称为Internet Protocol Television,是一种以电视机为显示终端,经国家广电行政部门批准的集成播控平台,通过电信运营商虚拟专网传输,向家庭用户提供视听节目等多种服务的业务。IPTV集互联网、多媒体多种技术于一体,具备直播、点播、时移、回看等一系列功能,可以实现媒体提供者与媒体消费者的实质性互动,能够根据用户的选择配置多种多媒体服务功能。

  我国IPTV产业链主要包括内容提供、集成播控、信号传输等环节。根据行业政策要求和自身资源情况,公司在IPTV业务链中承担集成播控平台运营方职责,具体职责主要包括:广东IPTV集成播控平台与中央IPTV集成播控总平台以及电信运营商IPTV传输系统的规范对接;直播节目的信号接收、编转码处理和输出;点播节目的采集、加工编排和内容审核;全部节目的版权内容引入、统一集成和播出监看;电子节目指南(EPG)、用户端、计费、版权以及增值服务等系统的日常运营管理。

  公司于2016/2017/2018年分别实现IPTV业务营收1.65 /3.05 /4.78亿元,同比增长150.2% /85.0% /56.5%,毛利率分别为58.45% /57.78% /55.74%,IPTV用户数分别为456.6 /962.26 /1,475.04万户。

  1、业务模式:拥有牌照优势,形成地方性内容集成与分发中枢

  产业结构:内容提供方+牌照持有方/平台运营方+传输网络

  我国IPTV的产业发展及牌照管理可分为以下几个阶段:

  1. 2005-2006年,全国性牌照颁发,业务诞生阶段:2005年5月,上海文广新闻传媒集团获广电总局颁发的首张IPTV牌照,同年上海文广成立独立运营IPTV业务的新媒体公司百视通。2006年5月,中央电视台获颁第二张IPTV牌照,IPTV业务由央视下属央视国际网络有限公司(简称“央视国际”)来运营,同年,广东南方广播影视传媒集团对外宣称获得第三张全国性IPTV牌照,随后成立南方传媒互动电视有限公司作为运营主体,中国国际广播电台申请IPTV全国运营牌照,运营主体为国广东方。至此,4张全国性牌照(上海文广、央视国际、南方传媒、国广东方)基本颁发完毕。

  2. 2007-2009年,地方性牌照颁发,相互博弈阶段: 2007年,广电总局给浙江广电颁发了一张区域性的IPTV牌照,允许其在浙江省范围内进行相关业务的开展,运营主体为华数传媒。2009年底,广电总局对于江苏电视台要求开办IP电视业务的申请给予了许可回复,又一张地方性IPTV牌照诞生。地方性牌照商与全国性牌照商开启了市场博弈,该阶段IPTV仍属于“1+1”的运营模式(IPTV牌照商+电信运营商)。

  3. 2010至今,二级播控架构建立,融合发展阶段: 2010年7月,广电总局推出《关于三网融合试点地区集成播控平台建设有关问题的通知》的344号文,提出了建立以CNTV为IPTV集成播控主平台,地方试点电视台为集成播控分平台的二级播控机制。即前期已颁发牌照的效力逐渐淡化,由CNTV掌管唯一的一级IPTV集成播控牌照,获得更大的主导权,上海百视通是CNTV的备份播控平台。二级IPTV集成播控牌照资格为31张(各省电视台各1张,不含港澳台),需通过广电总局验收方能核发牌照,目前已获得牌照的地方广电有:广东广播电视台、湖南广播电视台、重庆网络广播电视台、辽宁广播电视台。至此,二级播控架构基本建立,IPTV业务运营模式升级为“1+1+1”(全国性牌照商+省级牌照商+电信运营商)。

  IPTV二级集成播控架构下,产业链的参与者主要包括:内容提供方、牌照持有方/平台运营方、传输网络。

  1. 内容提供方:主要包括中央及各省市广播电视台、影视剧制作企业以及媒体版权内容、游戏、在线社交、在线教育等服务的运营商;

  2. 牌照持有方/平台运营方:我国的IPTV实行牌照管理制度,相关业务的经营许可只能颁发给广播台,电视台往往将运营资质授权或交付给台内的新媒体部门、或专门成立的新媒体公司,于是形成了牌照申请主体和运营主体的不同;

  3. 传输网络:根据国家三网融合政策,IPTV信号通过获得IPTV传输牌照的电信运营商架设的虚拟专网传输。我国IPTV传输系统运营方主要是中国电信、中国移动和中国联通;

  4. 终端设备提供方:IPTV 的接收终端包括IPTV 机顶盒和IPTV 电视,终端设备提供方是指这两种终端产品的制造商。

  产业地位:接收中央信号,集成本地内容,对接三大电信运营商

  在产业链中,公司位于二级(地方性)内容集成与分发平台的位置,负责接受来自一级(全国性)集成播控平台的中央及省级卫星频道节目信号,将其与源自本省的节目信号(地方频道节目信号)集成在一起,规范接入到本省IPTV传输系统,并经由广东地区电信运营商将IPTV节目信号传输给终端用户。

  对于中央IPTV集成播控总平台传来的节目内容,公司不支付费用也不收取相应的分成,由电信运营商由电信运营商按照相关合同约定,向爱上传媒支付用户付费分成。对于广东IPTV集成播控分平台自身汇集的节目内容,公司的采购方式包括一次性买断、营运收入分成两种。后者是指公司在取得电信运营商支付的用户付费分成后,按照相关合同约定向版权内容提供方支付营运收入分成。

  从总体上来看,新媒股份的IPTV业务模式具备以下特征:1)广东省内独家IPTV运营商,在运营资质上具有较高的准入壁垒;2)来自中央的电视频道内容不作入账处理,广东省本地频道的内容集成由公司负责,在内容投资上具备一定的自主性;3)收入依赖下游电信运营商的业务分成,但根据公司招股说明书,公司分别于2016年、2017年与广东联通、广东移动达成业务合作,对接的下游运营商数量增加,一定程度上缓解了绑定单运营商的风险。

  2、IPTV业务增长逻辑:政策空间的释放+基础网络的建设+用户习惯的迁移内容

  我们认为,公司IPTV业务自2014年以来的高速增长主要基于以下原因:1)二级播控制度的建立为地方牌照商提供了更大的活跃空间,牌照颁发、新电信运营商(中国移动)入局提供了用户增量红利;2)宽带网络的迅速普及为IPTV的推广提供了必要的基础设施,广东省IPTV渗透率迅速提高;3)有线电视市场用户流失,部分迁移至IPTV,IPTV市场占有率提高。

  二级播控制度为赋予了地方牌照商更大的空间,新运营商入局带来用户增量

  二级播控制度的建立为地方牌照商提供了一定的政策利好:一方面,地方牌照商不再与全国性牌照商形成直面竞争,而是作为播控架构中必不可少的一环,作为局部的内容集成方而存在;另一方面,地方牌照商具备一定的内容决策自主性,可充分发挥本地化优势和当地电信运营商合作,有力拓展内容增值、打造内容产品,在IPTV运营上获取更大的收益。 

  2014-2018年,公司IPTV用户数从195万人快速增长至1,475万人,该过程伴随着政策释放的利好:

  1)广东广播电视台正式获颁IPTV集成播控牌照:2015年12月24日,国家新闻出版广电总局对广东IPTV集成播控分平台正式验收, 2016年2月2日国家新闻出版广电总局【2016】7号文件批复广东广播电视台正式获得IPTV省级播控平台牌照。按照文件要求,要“尽快完成对原有广东IPTV用户的升级工作(一个是上海广播电视台与电信企业对接的IPTV播控系统,另一个是深圳广电集团建设的IPTV播控系统上的用户),于2016年6月30日前将原有用户切换到经总局验收通过的广东广播电视台运营的广东IPTV集成播控分平台上来”。2016、2017年新媒股份的用户数均实现100%以上的高速增长;

  2)中国移动获颁传输牌照,IPTV新电信运营商入局:2018 年6 月16 日,广电总局正式对中国移动颁发IPTV 传输牌照。根据运营商财经网的统计,2018年9月中国移动固网宽带用户已超越中国电信,移动成为用户规模最大的宽带运营商,中国移动入局有望为IPTV市场带来更大的用户增量。新媒股份于2017年开始与广东移动合作运营,2017-2018年来自广东移动的IPTV用户增量贡献了主要的用户增长,占总IPTV用户增量的86%。

  综上所述,我们认为二级播控架构的建立推动地方牌照商进入市场,加上具有良好固网用户基础的新电信运营商入局,一系列的政策释放带动用户快速增长,成为新媒股份IPTV业务成长的第一条逻辑。

  宽带网络的快速普及为IPTV的推广提供了技术基础,广东省渗透率较高

  IPTV、OTT TV、有线互动电视的传输网络分别是电信网、互联网、广电网,固网宽带网络的普及是IPTV推广的技术基础。根据广东省通信管理局及流媒体网的数据,2018年广东省的固网宽带覆盖率(固网宽带用户数/家庭户数)为95.1%,IPTV渗透率(IPTV用户数/固网宽带用户数)为55%,高于全国平均水平33.3%(根据格兰发布,2018年我国IPTV用户数为1.55亿户;根据国家统计局,按平均3人/户计算我国2018家庭户数约为4.65亿户)。观察2014-2018年广东省的固网宽带覆盖率及渗透率走势,可以看出IPTV的渗透率随着固网宽带的普及同步提升。

  因此固网宽带覆盖率持续提升为IPTV发展用户提供了网络基础,成为新媒股份IPTV业务成长的第二条逻辑。

  用户大屏端观看习惯养成,观看途径此消彼长,IPTV逐渐替代有线电视

  公司IPTV用户数增长的第三重逻辑在于用户从有线电视向IPTV的迁移:一方面,2014年开始,有线电视的覆盖率逐年下降,与之相应地,IPTV的覆盖率逐年上升。2018年广东省IPTV用户/家庭总户数的比例首次超越有线电视,达到52.3%;另一方面,用户的大屏端观看习惯的养成使得总量提升,也为IPTV带来了用户增长红利,2014年广东省IPTV+有线电视用户数占家庭户数比例为63.4%,2018年该比例已提升至93.5%。

  03·OTT TV:云视听系列产品业内领先,有望分享行业成长红利

  OTT TV(Over The Top Television)即互联网电视,是随着互联网发展而兴起的新型媒体运营方式。以电视机为显示终端,经国家广电行政部门批准的互联网电视内容服务平台和集成服务平台,通过公共互联网传输分发,向家庭用户提供视频点播等多种服务的新业务。

  我国互联网电视产业链主要包括内容提供、内容服务、集成服务、传输分发等环节。公司在互联网电视业务链中承担内容服务平台和集成服务平台运营方职责,具体职责主要包括:节目内容的采集、组织和审核;节目集成和播出;电子节目指南(EPG)管理、客户端管理、计费等系统的日常运营管理。

  公司的OTT TV业务包含产品运营、服务合作、硬件销售。公司于2016/2017/2018分别实现OTT TV业务总收入0.64/0.71/0.99亿元,同比增长-2.6%/11.2%/39.5%,2016年的负增长主要系削减非核心业务(服务合作、硬件销售)所致。

  1. 业务模式:兼具内容服务与集成服务资质,聚焦产品运营

  我国OTT TV产业链主要包括内容提供、内容服务、集成服务、传输分发等环节,主要由内容及服务提供方、牌照持有方、平台运营方、传输分发运营方、终端用户以及终端设备提供方构成。具体可参见:

  1. 内容及服务提供方:OTT TV的内容主要包括视频类内容(影视剧、新闻综艺节目、体育赛事等)、综合服务内容(游戏、在线教育等)。前者的提供方包括中央及各省市广播电视台、优爱腾(优酷、爱奇艺、腾讯)等视频网站、盛世骄阳和华视网聚等内容分销商,后者的提供方包括游戏、在线社交、在线教育等服务运营商;

  2. 内容服务牌照持有方和内容服务平台运营方:我国OTT行业采取牌照管理制度,广电总局核发的相关牌照分为两类——互联网电视内容服务许可和互联网电视集成服务许可。内容服务许可牌照持有方负责审查其开办的内容服务平台上的节目是否符合相应的内容管理、版权管理要求,对具体的节目进行播前审查,承担播出主体责任。与IPTV类似,互联网电视一般由牌照持有方授权平台运营方开展业务。我国广电总局已经发放16 张互联网电视内容服务牌照;

  3. 集成服务牌照持有方和集成服务平台运营方:OTT行业的第二类牌照是互联网电视集成服务许可。集成服务机构主要负责审查所接入的内容服务平台资质是否合法,不负责对具体的节目进行播前审查。广电总局已经发放7 张互联网电视集成服务牌照;

  4. 传输分发运营方:OTT TV信号通过公共互联网传输。主要由公共互联网接入服务运营商和内容分发运营商提供;

  5. 终端设备提供方:互联网电视的接收终端为互联网电视一体机和互联网电视机顶盒,其中互联网电视机机顶盒连接普通电视后即具备了互联网电视一体机的功能。该环节的参与者为生产上述终端产品的制造商。

  新媒股份是仅有的7家兼具内容服务与集成服务运营资质的新媒体公司之一。受国家产业政策、产业链各环节职责分工所致,一家公司难以完成全链路的互联网电视业务。以内容服务与集成服务资质为例,根据招股说明书,截止2019年4月,广电总局共颁发有互联网电视内容服务牌照16张,集成服务牌照7张。南方新媒体的控股股东广东广播电视台是仅有的7家兼具两张牌照的广电机构之一,其余6家分别为:中国网络电视台、上海广播电视台、浙江电视台和杭州广播电视台、湖南广播电视台、中国国际广播电台、中央人民广播电台。由于内容服务方需经过集成服务方的平台资质审查才能分发节目信号,齐全的服务牌照有助于提高公司业务开展能力、提升产业链地位。

  以业务模式划分,新媒股份的OTT业务分为产品运营、服务合作、硬件销售,其中产品运营是核心业务。在OTT产品运营业务中,公司作为内容服务平台方,与内容提供方合作提供内容服务,共同经营云视听系列产品;在OTT服务合作业务中,公司作为集成服务平台方,与终端设备方合作,负责提供集成服务以及相应技术支持,并对在终端设备中预装的云视听系列产品提供内容服务;在OTT硬件销售业务中,公司对外销售互联网电视机顶盒。

  产品运营是公司的OTT核心业务,于2015年开始开展,于2016-2018分别实现营业收入483/3442/8667万元,同比增长811.3%/612.6%/151.8%,2018年产品运营收入占OTT业务收入比例为87.85%。相关产品有:与腾讯合作运营的云视听极光、与千杉网络合作运营的云视听MoreTV(原名“电视猫”)、与南传飞狐(与搜狐视频合资设立)合作运营的云视听悦厅、与Bilibili合作运营的云视听小电视。

  2. OTT TV业务增长逻辑:核心内容产品业内领先,受益于行业增长红利

  产品矩阵逐步建立,用户规模迅速增长

  OTT产品成功与否与集成内容的丰富程度高度相关。南方新媒体作为内容服务平台,采取了“产品矩阵”组合出击的策略,与多家内容提供方合作运营产品,从而触及更多的用户。公司互联网电视产品运营业务品牌为“云视听”,其中云视听极光、云视听MoreTV已经规模运营;云视听悦厅、云视听小电视处于起步阶段。

  根据招股说明书,截止2018年末,新媒股份“云视听”系列用户总数已达到1.9亿人,同比增长124%。根据勾正数据发布的《2018上半年OTT行业发展报告》,2018年上半年点播媒体日均到达率排名前十榜单中,爱优腾对应的TV产品分别占据前3甲。新媒股份旗下与腾讯联合运营的“云视听极光”、与千杉网络联合运营的“云视听More TV”排名第2、第5,表明云视听系列对比同行业其他产品地位领先,具备一定的竞争优势。

  业务运营趋于成熟,分成比例有所提高

  公司与内容提供方、终端厂商、市场推广方等相关市场主体合作开展互联网电视业务。经过多年探索与磨合,云视听产品运营业务进入稳定发展阶段,基本实现了相关各方的利益均衡。以头部产品云视听·极光为例,根据招股说明书,该业务自2015年起与腾讯合作开展,大体经历三个阶段:

  1. 第一阶段(2015年6月-2016年6月):产品名称为云视听企鹅,用户付费由腾讯收取,按照一定比例对用户付费和广告收入进行分成。公司参与产品运营管理程度不深,不可从用户付费中先行扣除该业务的营运成本;

  2. 第二阶段(2016年7月-2017年4月):产品名称改为云视听极光,用户付费改由公司收取,公司权利义务增加。该阶段广告收入分成比例没有变化,公司用户付费分成比例因增加了调整系数因素有所降低(即原来分成比例×调整系数),同时公司可从用户付费中先行扣除业务营运成本;

  3. 第三阶段(2017年5月至今):用户付费仍由公司收取,双方职责划分基本没有变化,公司分成比例有所提高。公司仍可在用户付费中先行扣除营运成本。

  公司OTT业务运营趋于成熟,产业链地位、对终端客户影响力逐渐提高,平台已达到“可管可控、播出安全”的政策要求,实现了统一监管、统一服务、统一用户、统一计费和统一大数据分析,做到了内容、运营、产品、用户等层面的全面管理,相关产品启动页面带有集成平台呼号“互联八方”标识,终端页面带有内容服务平台呼号“云视听”标识,终端用户接收到的是公司提供的节目内容和相关服务,直接向公司付费。从毛利率上看,2015年公司首次上线OTT产品运营业务,彼时毛利率为34.72%,到2018年该业务毛利率已逐年提高至71.91%,CAGR为27.5%。

  OTT TV市场具有较大增长潜力,公司有望受益于行业红利

  基于公司的经营范围、OTT的业务模式、与内容方的合作关系等因素,我们看好公司OTT TV未来的增长潜力:

  第一,在经营范围上,公司OTT TV有别于IPTV,可以于全国范围内开展业务,不易受到单省用户天花板的限制。根据招股说明书,公司2018年度实现OTT业务收入9,865.8万元,相比2016年增长3,506.68万元,其中82%由华南地区以外的收入增长贡献。

  第二,在业务特性上,OTT TV与有线电视、IPTV的相互渗透性均较强。有线电视及IPTV的优势在于传播效率与支持直播等特性,OTT TV的优势在于内容资源的丰富程度。智能终端设备的进一步普及在驱动IPTV发展的同时,DVB+OTT或者IPTV+OTT(直播+点播)也在给OTT带来新的覆盖能力,持续渗透空间仍然较为广阔。根据研究机构Concentric的模拟预测,在未来五年内,消费者仍将选择服务商们提供的捆绑服务,大多数行业参与者在一定范围内将保持增长或维持市场份额,而OTT服务将包含在任何捆绑中,OTT Plus型的服务将会得到更多的认同。

  第三,在与内容方的合作关系上,OTT产品的竞争格局呈现出与头部视频平台高度绑定的趋势。根据勾正数据,2018H1互联网电视日均到达率榜单前四名的OTT产品——银河奇异果、云视听极光、CIBN酷喵、芒果TV的内容提供方分别为Top4的视频平台爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV。一方面,根据尼尔森网联、新媒股份招股书、芒果超媒年报,头部OTT产品银河奇异果、云视听极光、芒果TV 2018年覆盖终端数均达到1.3亿左右,均覆盖OTT用户数总数的80%以上,头部平台的市占率提升有望驱动新媒股份触达更多用户;另一方面,公司云视听MoreTV产品在OTT产品榜单中排名第5,并且与Bilibili合作的云视听小电视产品已经上线,多方位的产品布局有望进一步强化在OTT领域的竞争力。

  04·盈利预测及投资评级

  1. 业务展望:短期增长由IPTV业务推动,长期期待OTT TV业务

  新媒股份近年来的业绩增长主要受到IPTV+OTT用户规模快速扩张的影响,我们预计公司IPTV业务营收短期内仍将保持较高增速,但毛利率将有所下滑;而OTT TV业务仍有较大的增长空间。

  1. IPTV业务用户数和ARPU值均有提升空间,但毛利率将继续略有下滑:

  从用户数角度来看,根据广东省通信管理局及统计局数据,2018年广东省IPTV用户数占家庭总户数比例约为52.3%,IPTV+有线电视用户数已到达家庭总户数的93.5%(未剔除重复统计的情况),但仅就IPTV用户来看,近年来其发展主要是通过电信运营商的套餐绑定,其中广东移动从2017年才开始与公司合作,2018年广东移动端的IPTV用户数量为712.87万户,2018年新增441万户,发展速度较快。

  根据中国移动2018年年报,其全国家庭宽带用户为1.47亿户。考虑到全国家庭户均人数与广东家庭户均人数接近(根据2015年国家卫生计生委发布的《中国家庭发展报告(2015年)》,全国家庭户均人数为3.02人;根据广东统计局的统计,2015年广东常住人口家庭户均3.24人,两者基本接近,我们认为此趋势在2018年依然保持),我们从2018年广东人口数占全国人口数的比例8.1%来推算2018年广东移动的家庭宽带用户数量(根据国家统计局数据,2018年广东人口数约为1.1346亿人,全国人口数约为13.9538亿人,占比约为8.1%),2018年广东家庭宽带用户约为1,191万户。因此扣除已发展的约713万户 IPTV用户,广东移动端依然有478万户左右的IPTV发展空间。

  从ARPU的角度看,IPTV业务与广东电信、广东移动和广电联通合作,根据招股说明书,我们计算的各自IPTV用户2016-2018年ARPU值的变化如下:

  从上表可以看出,广东联通的IPTV用户数相对较少,ARPU值相对较高(公司在于运营商讨论合作的时候,会综合考虑用户数的发展情况,公司建设业务平台与运营商对接会产生相应成本,用户数量若少,单个用户的收费相应也会更高);广东电信的IPTV用户ARPU值近年稳中有升;广东移动与公司于2017年开始IPTV合作,处于业务发展初期,IPTV主要以基础性服务为主,点播等增值服务未上线,因此APRU值相对较低,我们预计随着广东移动IPTV的增值服务上线和推广,将推动其用户ARPU值提升,并有望达到电信IPTV用户的水平。

  从毛利率的角度,公司2014-2018年IPTV业务毛利率2014-2018年有所下滑。其中2017 年较2016 年下降约0.7pct,主要是因为2017年支付给主要版权内容提供方的收入分成比例从2016 年度的15%提高到了30%,使得版权内容成本有所提升;2018 年毛利率较2017 年下降约2.1pct,主要原因是2018 年公司低毛利率的IPTV 增值业务收入占IPTV 业务收入的比重由2017 年的11.79%上升至2018 年的16.24%,而IPTV 增值业务支付版权内容供应方的分成比例相对较高,其毛利率相对较低。

  我们认为公司将会继续大力采购优质内容以提升IPTV用户粘性,同时也将发展增值业务提升用户ARPU值,预计毛利率将会维持稳中略降的走势。

  总体上来看我们认为公司IPTV业务短期内依然将保持较高增速,主要是由用户驱动带来,其中广东移动将贡献大部分增量,同时随着增值服务的推广,广东移动IPTV用户的ARPU值也有望提升。但为了加强对优质内容的采购以提升用户粘性,支付给内容端的成本将提升,预计将使IPTV毛利率有所下滑。

  2. OTT业务用户规模和ARPU值均有较大成长空间:

  我们认为OTT TV全国范围内用户数仍有一定增长空间,尤其是公司与腾讯视频的深度绑定将有利于公司获得行业红利。

  从用户数角度来看,公司旗下多款OTT产品之间用户数量存在重复统计,在此我们用其头部产品“云视听极光”来预测OTT 业务的增长。根据勾正数据预测,2019、2020年全国OTT激活终端数同比增速约为20%、17%(未预测2021年增速),根据其统计的2018年全国OTT用户1.64亿户,我们预测2019-2020年全国范围内OTT用户将分别达到1.96、2.3亿户;同时我们认为随着用户基数的增加,2021年的增速将相较2019年、2020年的20%、17%有所下降,但考虑到5G时代超高清视频发展能提升OTT大屏端的吸引力、OTT内容资源较为丰富,我们认为增速下降幅度有限,参考2019年和2020年的预测增速,我们假设2021年OTT用户增速约为13%,则2021年全国OTT用户数约为2.59亿户;考虑到头部视频平台受益于规模效应,逐步提高影响力,假设云视听极光在OTT中的覆盖率从2018年的81.3%提升2.7pct、3.7pct、4.2pct至2019年-2021年的84%、85%、85.5%,则云视听极光用户将达到1.65、1.95、2.22亿户,较2018年的1.33亿户仍有较高的增长空间。

  从ARPU值的角度看,2015-2018年公司OTT业务ARPU值保持较高增速,我们预计随着付费习惯的提升、内容资源的丰富,借助腾讯视频、Bilibili的优势行业地位,ARPU仍有望维持上升趋势,我们假设2019-2021年的年均增量均为0.15元/户/年。

  总体上来看我们认为公司OTT业务在拓展用户方面不局限于广东省,在内容资源上通过与腾讯视频、Bilibili的合作以及自己采购具有较强吸引力,因而用户数及ARPU值均有较大增长空间,长期将是公司成长的主要动力。

  2. 核心假设

  我们对公司2019-2021年期间经营情况核心预测如下:

  3. 投资评级

  估值方面,我们主要从两个角度考虑:

  1. 可比公司估值:

  新媒股份作为广电系新媒体运营商,同样经营IPTV、OTT TV业务的上市公司有:湖南广电旗下的新媒体运营平台芒果超媒,上海文广旗下的多渠道视频集成分发平台东方明珠以及IPTV、OTT全牌照持有或运营方华数传媒(华数传媒无wind一致预期,因此未加入可比公司估值表)。由于东方明珠的业务相对重资产,IPTV、OTT TV相关业务营收占比不足30%,故在可比公司中剔除,并加入积极布局智慧广电的贵州广电旗下有线电视运营商贵广网络。可比公司2019年PE平均估值约为33.48X。

  2. 次新股估值:

  新媒股份于2019年4月19日上市,为今年次新股。由于次新股流通股相对较少,筹码相对稀缺,且短期内由于禁售所以没有减持压力,因而估值中枢相对较高。我们整理了传媒板块2014年至今区间段内,上市新股在上市一年后的估值区间,如下所示:

  传媒板块从14年至今的次新股在上市一年内,其PE(TTM)估值的平均估值区间约为29.72X-165.64X,中位数为65.53X,均值为67.04X。

  如果只考虑广电类上市公司芒果超媒(上市时为快乐购,2018年7月芒果超媒相关资产重组注入)、江苏有线、广西广电、贵广网络和中广天择,则其上市后一年PE(TTM)区间为:

  14年至今上市的广电类公司在上市后一年内,其PE(TTM)估值的平均估值区间约为32.72X-159.78X,中位数为66.70X,均值为73.48X。

  可见上市一年内的次新股由于流通股较少筹码相对稀缺、无减持压力,因而估值中枢相对较高。

  我们预测新媒股份2019-2021年分别实现营业收入8.28/10.34/12.4亿元,归母净利润3.14/4.07/4.96亿元,对应EPS为2.45/3.17/3.87元,综合考虑可比上市公司2019年PE平均估值33.48X、近年来次新股上市一年后的估值中枢相对较高、以及我们预测公司未来三年将保持较高的业绩增速,给予2019年PE估值38X-39X,目标价为93.1元-95.55元,首次覆盖予以“增持”评级。

  4. 风险提示

  1. 用户增长不及预期

  IPTV和OTT业务发展受到有线电视、互联网视频平台以及合作方推广力度等影响,存在用户发展不及预期的可能。

  2. “全媒体融合云平台”建设不及预期

  3. 版权内容采购的产出不及预期

  公司募投资金将部分用于内容采购,但内容自身存在效果的不确定性,存在产出不及预期的风险。

责任编辑:孙嘉

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