新媒股份深度报告:领先的新媒体运营商 优势环境+头部资源合作+轻量级模式
蔡靖| 杨仁文研究笔记| 2019-05-24
【流媒体网】摘要:政策风险,产业政策及行业监管相关政策变化;授权变化风险,IPTV及互联网电视业务运营授权变化;IPTV业务用户单价变化,业务收入来源较为集中风险;互联网电视业务市场拓展不及预期风险;版权采购成本增加,摊销费用变化风险;税收优惠政策变化风险。

  核心观点:

  1、公司作为领先的新媒体运营商,独家运营与广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务等配套经营性业务,广东省内具有人口规模及经济发展优势。目前,IPTV业务为公司主要收入及利润来源,用户规模持续增长,单用户收入出现提升。18年末,公司IPTV基础用户数合计1475.04万户(YoY+53.29%),16-18年年均复合增长率达80%。18年IPTV业务收入4.78亿元(YoY+56.5%),16-18年年均复合增长率达70%。

  2、公司互联网电视业务发展快速,版权内容及传输分发与腾讯计算机等多方合作,领先内容优势形成强竞争力,稳居第一方阵,受益行业份额头部集中化趋势;轻量级合作模式减少成本投入,毛利率高于行业水平。未来用户付费意愿提升,将有望进一步推动业绩增长。公司互联网电视产品云视听系列用户激活数增长快速,云视听极光用户日活数稳居第一方阵。16-18年互联网电视产品激活用户数年均复合增长率达177.61%,互联网电视业务收入年均复合增长率达24.56%。18年末,云视听极光累计激活用户数13300.66万户,云视听MoreTV累计激活用户数3625.99万户,云视听悦厅累计激活用户数1295.81万户,云视听小电视累计激活用户数872.28万户。18年互联网电视业务收入0.99亿元(YoY+39.48%)。16-18年公司互联网电视业务毛利率50.5%/56.9%/71.6%,显著高于行业一般水平。

  3、核心团队激励充分,每年新增扣非净利作为奖金计提基础。公司业绩整体保持较高增速。17年公司通过核心团队中长期激励计划,计提奖励基金为当年计提前扣非净利润减去上年计提前扣非净利润乘以当年计提比例,16-20年计提比例分别为30%/15%/10%/10%/10%。16-18年归母净利润0.5/1.1/2.05亿元,对应增速144%/209%/87%。

  4、盈利预测及投资评级:我们预计公司19-21年归母净利分别为2.80/3.66/4.60亿元,对应EPS分别为2.18/2.85/3.58元,对应PE分别为35/27/22X,给予“推荐”评级。

  风险提示:政策风险,产业政策及行业监管相关政策变化;授权变化风险,IPTV及互联网电视业务运营授权变化;IPTV业务用户单价变化,业务收入来源较为集中风险;互联网电视业务市场拓展不及预期风险;版权采购成本增加,摊销费用变化风险;税收优惠政策变化风险。

  点评:

  1 公司概述

  1.1 公司简介

  公司前身为新媒体有限。2013年,公司开始构建面向服务、面向融合的广电新媒体基础架构——“全媒体融合云平台”。2015年,广东广播电视台授权新媒体有限运营互联网电视业务。2016年,南方新媒体完成对科技公司的收购,科技公司于2011年经广东传媒集团授权运营互联网电视业务,南方新媒体对互联网电视业务进行整合。

  目前公司作为新媒体业务运营商,独家经营与广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务、互联网电视内容服务配套的经营性业务;主营业务包括IPTV、互联网电视、有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务等新媒体业务。2018年,公司IPTV业务收入4.78亿元(YoY+56.5%),占总收入74.29%;互联网电视收入0.99亿元(YoY+39.49%),占总收入15.34%。

  2016-2018年,公司实现营业收入分别为3.05/4.46/6.43亿元,归母净利润0.5/1.1/2.05亿元,归母扣非净利润0.35/1.08/2.02亿元。2019Q1,公司实现营业收入1.86亿元(YoY+44.88%),归母净利润0.73亿元(YoY+90.54%)。

  1.2 股权结构

  公司发行前股份总数9626.56万股;广东广播电视台持有公司34.14%的股份,通过集团公司间接持有公司14.99%的股份,通过台技术中心间接持有公司2.53%的股份,合计控制公司51.66%的股份,为公司的控股股东和实际控制人。

 

  IPO发行股份数3210万股,发行后总股份数12836.56万股,占发行后总股本25%。

  截至2019Q1,公司前十大股东合计持股占比70.4%。第一大股东广东广播电视台持股3286.57万股,持股占比25.6%;第二大股东广东南方广播影视传媒集团由广东广播电视台100%控股,持有公司股份数量1443.24万股,持股比例11.24%。

  1.3 控股及参股公司

  公司控股子公司6家,合营公司1家,6家参股公司。

  1.4 IPO募资用途

  公司IPO首次公开发行3210万股,发行价格36.17元/股。本次发行后,公司总股本9626.56万股增至12836.56万股;募集资金总额11.61亿元,扣除发行费用,募集资金净额10.76亿元。公司本次募集资金将投资于全媒体融合云平台建设项目和版权内容采购项目,拟使用募集资金总金额11.14亿元,其中全媒体融合云平台建设项目拟投入募集资金4.63亿元,版权内容采购项目拟投入募集资金6.51亿元。

  1.5 核心团队激励计划

  2017年3月10日,公司审议通过《关于核心团队中长期激励计划的议案》,针对公司管理层、中层管理人员及核心骨干员工,以每年新增扣非净利润为奖励基金计提基数,16-20年计提比例分别为30%/15%/10%/10%/10%,计提相应奖励基金。

  根据《核心团队中长期激励计划》,公司16、17年分别计提奖励基金853.25、1274.73万元。

  2 公司业务:领先的新媒体运营商

  2.1 IPTV:独家运营广东省集成播控服务,贡献公司主要收入

  2.1.1 行业:中央+省级两级播控,用户数持续增长

  IPTV即交互式电视,以电视机为显示终端,经国家广电行政部门批准的集成播控平台,通过电信运营商虚拟专网传输,具备直播、点播、时移、回看等功能。

  IPTV产业链包括内容提供、集成播控、信号传输等环节,由内容提供方、牌照持有方、平台运营方以及传输系统运营方、终端用户及终端设备提供方构成。内容提供方包括中央及各省市广播电视台、影视剧制作企业以及媒体版权内容、游戏、在线社交、在线教育等服务的运营商。传输系统运营方主要是中国电信、中国移动及中国联通。终端设备包括IPTV机顶盒和IPTV电视,提供方即设备制造商。

  我国IPTV行业实行两级播控平台的架构,中央设立IPTV集成播控总平台,由中央电视台负责;各省设立IPTV集成播控分平台,由省级电视台负责。IPTV集成播控总平台将全国性内容平台的节目信号集成后统一传送至各分平台,IPTV集成播控分平台与本省IPTV传输系统规范对接,将总平台传来的节目信号与本省的节目信号集成,经一个统一的接口接入本省IPTV传输系统。

  我国IPTV行业实行牌照管理制度,IPTV服务相关牌照分为三类:全国IPTV集成播控服务许可、全国IPTV内容服务许可和各省IPTV集成播控服务许可。

  在三网融合的推广下,广电系播控平台与电信运营商合作,IPTV与宽带业务打包模式快速提升用户数及IPTV渗透率。我国IPTV行业发展经历三个阶段。第一阶段为市场导入期(2005年-2009年),05年广电总局向原上海文广新闻传媒集团发放国内首张IPTV集成播控运营牌照。06年5月,中央电视台获得国内第二张IPTV牌照,由下属公司央视国际网络有限公司专门运营。第二阶段为市场培育期(2010年-2014年),伴随《关于印发<推进三网融合总体方案的通知>》和《关于三网融合试点工作有关问题的通知》文件的先后出台,广电总局推出《关于三网融合试点区域IPTV集成播控平台建设有关问题的通知》,IPTV行业进入制度时代。随后,中国电信、中国联通开始在三网融合试点城市进行IPTV平台建设。2014年,IPTV用户数达3363.6万户。

  第三阶段为2005年至今的快速发展期,三网融合进入全面推广阶段,IPTV业务扩大到全国范围。

  根据中国有线电视行业发展公报,16-18年IPTV用户数年均复合增长率33.83%;截至18年末,我国IPTV用户数为15534万户(YoY+27.1%)。根据17年末,我国家庭平均规模3.12人,人口总数13.9亿人(不含港澳台)为基数,我国IPTV市场渗透率34.87%(YoY+7.45pct)。IPTV行业用户数及渗透率持续增长。

  2.1.2 公司IPTV业务发展快速,省内具有人口规模+经济领先优势

  【公司IPTV业务发展模式】

  公司经广东广播电视台授权,独家运营与广东IPTV集成播控服务配套的经营性业务,公司IPTV业务资质授权具有排他及持续性。公司IPTV业务品牌为“粤TV”、集成播控平台呼号为“中国IPTV-广东”。公司IPTV业务采取合作模式,主要合作方为中央IPTV集成播控总平台运营方(爱上传媒)及广东地区三大电信运营商,其中电信运营商负责终端用户付费收取及分成。

  【合作方分成模式】

  公司与三大运营商分成模式,主要包括IPTV基础业务、增值业务收入进行分成、单用户收费模式或固定金额支付模式,由于与三大运营商合作规模及合作进程存在差异,分成模式及分成比例存在一定差异。目前,IPTV业务基础包主要包括30元/月/户、20元/月/户及15元/月/户三类。公司17年开始与广东移动合作IPTV基础业务,初期用户尚未规模化, 18年3月之前,广东移动按照固定金额支付公司,18年4月至19年3月,基础业务采取用户单价收费方式,同时为引入丰富版权内容,广东移动向公司支付固定金额。

  公司IPTV节目内容结算方式分为用户付费分成及自行采购两类,不同的节目内容根据版权内容提供方的不同,形成不同的结算及成本核算方式。广东省本地地面频道版权内容、数字及特色频道版权内容通过一次性买断或营运收入分成方式采购,点播节目主要采用营运收入分成方式采购版权内容;中央各频道及各省级卫视频道版权内容,由电信运营商将用户付费分成直接支付版权内容提供方,版权内容不计入公司采购成本。

  【省内人口规模及经济发展优势】

  由于IPTV业务实行中央及各省两级播控架构,省内人口规模直接影响IPTV业务发展空间。公司IPTV业务立足广东省,省内常住人口规模目前在全国各省级行政区中排名第一,且近年保持增长,增长绝对值及增长率均高于其他省级行政区。广东省人口规模优势,为公司提供更大的IPTV业务发展空间。根据我国家庭平均规模3.12人测算,广东省常住家庭3637万户。

  经济发展程度较高的区域,IPTV平台建设更为高效,转变以传统有线网络电视收视为主导的格局更为快,用户对IPTV或OTT的接受程度更高,可实现IPTV渗透程度更高;且在点播付费等增值业务上,具有更大发展优势。广东省经济发展快速,在人口前十大省份中GDP位列第一,人均GDP亦处于较高水平。18年广东省GDP达9.73万亿元,在人口前十大省份中位列第一;人均GDP为8.57万元,在人口前十大省份中位列第三。

  【IPTV用户数及渗透率持续提升】

  广东IPTV集成播控分平台于13年12月投入运营,15年12月通过广电总局验收。截至2018年末,公司IPTV用户数合计1475.04万户(YoY+53.29%);其中,与广东电信合作用户数量占比最高,与广东移动合作始于2017年,增长速度最快。根据2018年末广东省全省常住人口11346万人,我国家庭平均规模3.12人测算,渗透率40.56%,高于全国IPTV市场渗透率。伴随IPTV业务持续推广,用户数及渗透率有望继续提升。

  公司IPTV终端用户源于电信运营商及公司自身的开发拓展,主要来自于电信运营商的销售推广。电信运营商主要利用其网上营业厅、实体营业厅、掌上营业厅和服务热线等渠道,采取单独或与其宽带等业务组成套餐的方式向终端用户进行业务推广。

  截至2018年末,公司IPTV播控平台能够支持1500万用户、142路标清、46路高清频道和3路4k频道,具有10万小时标清节目库、7万小时高清节目库和3400小时4k超高清VOD节目库,可以提供2小时时移7天回放,同时兼具粤语特色等基础和增值业务功能。

  【IPTV业务经营业绩增长显著:用户数及单用户收入提升共同作用】

  公司近年IPTV经营业绩持续增长;14-18年IPTV收入CAGR达67%,毛利CAGR达61%。18年IPTV收入4.78亿元(YoY+56.5%),占总收入74.29%;毛利2.66亿元(YoY+51%),占总毛利73.18%。

  公司IPTV收入由基础业务及增值业务两部分构成。2018年,IPTV基础业务收入4亿元(YoY+48.61%),占IPTV业务收入83.77%;IPTV增值业务收入0.78亿元(YoY+115.47%),占IPTV业务收入16.24%。

  IPTV业务收入与基础业务收入保持较高一致性,主要来自于用户数增长;18年IPTV收入增长56.5%,IPTV基础业务收入增长48.61%, IPTV用户数增长53.29%。增值业务增长有效提升单用户收入;18年公司增值业务收入同比增长115.47%,IPTV单用户收入同比增长2.1%,IPTV收入增长幅度高于用户增长幅度。用户数持续增长,单用户收入提升共同推进公司IPTV业务收入增长。根据公司IPTV用户数及业务收入核算,16-18年公司IPTV业务单用户收入分别为36.14/31.73/32.39元。

  2.2 OTT TV:公司轻量合作模式+内容竞争优势,高增长+高毛利

  2.2.1 行业:牌照准入+高速发展,付费率有待提升推进行业增长

  互联网电视又称OTT TV,以电视机为显示终端,经国家广电行政部门批准的互联网电视内容服务平台和集成服务平台,通过公共互联网传输分发,向家庭用户提供视频点播等多种服务。

  【互联网电视产业链及播控、盈利模式】

  互联网电视产业链主要包括内容提供、内容服务、集成服务、传输分发等环节。我国互联网电视行业采取“集成服务+内容服务”管理模式,且实行牌照准入模式。牌照方成为产业链上下游实现业务合作的必要连接点。互联网电视节目需经广电总局批准设立的互联网电视内容服务平台和集成服务平台后,才能通过公共互联网传输分发至终端用户;互联网电视集成服务机构和内容服务机构需要取得相应的业务牌照。

  内容提供方:包括影视剧、新闻综艺、体育赛事等视频内容以及游戏、在线教育等综合服务内容,主要来自于中央及各省市广播电视台、视频网站、内容分销商、游戏等服务运营商,涉及传统内容及网生内容。

  内容服务平台运营方及集成服务平台运营方:广电总局已经发放的互联网电视服务相关牌照分为两类,互联网电视内容服务许可和互联网电视集成服务许可。广电总局已经发放16张互联网电视内容服务牌照和7张互联网电视集成服务牌照,在实际运行中,一般为牌照持证机构授权其控制的企业运营相关业务平台。

  运输分发运营方:互联网电视通过公共互联网传输,主要由公共互联网接入服务运营商和内容分发运营商提供。互联网接入服务运营商包括电信运营商及有线网络运营商。

  终端设备提供方:互联网电视一体机及互联网电视机顶盒硬件设备制造厂商。互联网电视接受终端为互联网电视一体机和互联网电视机顶盒,互联网电视机机顶盒连接普通电视后即具备了互联网电视一体机的功能,终端设备将内容最终呈现给用户。

  盈利模式:终端用户对内容服务付费及广告构成主要的收入来源,主要由内容提供方及服务平台运营方分成。广告分为内容层及系统层广告,包括贴片、中插、开机广告等。部分互联网平台运营商业务向上游延伸,进行互联网电视一体机和互联网电视机顶盒等硬件设备的研发、生产和销售,通过向用户销售硬件设备获取收入。

  【互联网电视行业用户规模及渗透率】

  18年末,互联网电视用户规模达16352.8万户(YoY+48.2%);渗透率36.69%,超IPTV。

  互联网电视用户规模: 16-18年末,我国互联网电视用户数(激活的OTT机顶盒终端用户)分别为7250万户、11036.2万户和16352.8万户,近三年CAGR达50.19%。

  竞争格局:互联网电视渗透率快速提升,18年末互联网电视渗透率超过IPTV,在中国家庭电视收视格局中位列第二。目前有线电视仍是我国居民家庭的主要收视方式,但收视份额呈下降趋势;IPTV 用户和互联网电视用户快速增长,卫星直播电视用户平稳增长。18年末,我国互联网宽带接入用户总数达40,738万户,渗透率为40.14%,仍处于较低水平 。根据我国家庭平均规模3.12人计算,互联网电视渗透率36.69%,渗透率有望继续提升,预计互联网电视用户将保持增长。

  【互联网电视行业发展现状及趋势】

  内容为核心竞争要素,头部格局稳定、份额持续提升;广告收入快速增长;付费意愿成为推动行业规模增长的关键点。

  BAT通过与牌照方、终端设备生产商合作,三大媒体(爱奇艺、腾讯、优酷)在用户规模及活跃度上具有领先地位,稳定居于第一梯队;芒果TV、云视听MoreTV组成第二梯队,与CIBN聚体育拉开明显差距;头部领域具有明显内容门槛。

  根据奥维互娱数据,18H1三大媒体智能电视覆盖量均超过50%,腾讯云视听在launcher预装覆盖率高,优酷酷喵在App覆盖率最高。18年末OTT端直播、点播媒体日活Top10整体排位稳定,Top3媒体爱奇艺(银河奇异果)、腾讯(云视听极光)、优酷(CIBN酷喵影视)在18年末日活均超千万,且与第四名拉开明显差距。

  18年12月,银河奇异果在OTT端日均活跃终端数为1914万台,环比提升3.4%;云视听极光日均活跃终端数为1648万台,环比提升0.5%;CIBN酷喵影视日均活跃终端数1321万台,环比提升1.3%;芒果TV日均活跃终端数461万台,环比下降0.9%。

  互联网电视行业广告收入增长显著。根据北京市鑫海威信息中心主办,国家工业信息安全发展研究中心、中国广告协会指导的“2018年度OTT行业发展趋势研讨会”发布的《2018年度OTT行业发展趋势分析报告》,预计19年OTT广告市场规模达109亿(YoY+75.81%)。互联网电视行业广告中,系统层广告主要为开机广告,设备保有量决定系统层广告市场规模;内容层广告包括贴片、中插、植入等多类型广告,未来增长空间较大。

  互联网电视行业付费率存在较大提升空间,用户付费意愿的提升将推动行业规模增长。根据新媒股份、华数传媒及东方明珠对IPTV及OTT 业务收入及用户数据核算,OTT TV单用户收入水平与IPTV存在较大差距,OTT TV激活用户的付费率存在较大提升空间。

  2.2.2 公司OTT TV业务与腾讯等多方合作,强竞争力+低成本模式

  云视听系列产品与腾讯等头部内容方合作,形成较强的竞争力,云视听极光在行业中处于头部地位;公司OTT TV业务采用轻量级合作模式,通过内容分成减少内容采购成本投入,盈利能力高于行业一般水平。

  【公司互联网电视产品及运营模式】

  公司互联网电视产品运营业务品牌为“云视听”,互联网电视产品运营即为云视听系列产品运营。公司运营的云视听系列产品有云视听极光、云视听MoreTV、云视听悦厅和云视听小电视。其中:云视听极光、云视听 MoreTV 已经规模运营;云视听悦厅、云视听小电视处于起步阶段。

  云视听极光:15年6月上线,采取合作经营模式,与腾讯计算机共同经营。行业排名:根据勾正数据发布的《2018上半年OTT行业发展报告》,云视听在2018年上半年点播媒体日均到达率榜排名前十的内容服务品牌中位列第二名,云视听极光产品在用户中的使用率较高,相比同行业其他产品具有明显的竞争优势。业务模式:腾讯计算机负责提供付费版权内容及CDN分发;公司作为互联网电视牌照方负责提供业务运营所需各类平台,并拥有内容及版权的最终审核权;涉及产品管理、内容运营、会员运营、市场渠道、技术运维、数据分析及结算业务的由双方共同组建联合运营团队共同运营。节目内容及来源:分为免费和付费两类;用户下载并激活云视听极光App,可以点播免费内容,付费内容分次或按期支付费用。免费节目来自双方分别提供的版权内容,付费节目内容均由腾讯计算机提供。用户来源渠道:非预装渠道(终端用户从应用软件下载云视听极光APP)、腾讯计算机渠道(在腾讯计算机自有及合作的电视一体机、机顶盒等终端预装云视听极光APP)和南方新媒体渠道(在南方新媒体自有及合作的电视一体机、机顶盒等终端预装云视听极光APP)。

  收入分成:用户付费分成和广告收入分成两类,根据用户来源渠道与内容提供方式分别确定。云视听极光业务采用“先收费、后服务”模式,公司与腾讯计算机按月进行结算,用户付费由公司收取;相比合作初期,公司权利义务有所增加,分成比例提高。

  公司与腾讯计算机自15年合作开展云视听极光业务,至今经历三个阶段:第一阶段为15年6月至16年6月,产品名称为云视听企鹅,公司参与产品运营管理程度不深,用户付费由腾讯计算机收取;第二阶段为16年7月至17年4月,产品名称改成云视听极光,公司权利义务增加,用户付费改由公司收取;第三阶段为17年5月至今,用户付费由公司收取,公司分成比例有所提高。

  云视听MoreTV:17年5月上线运营,公司与千杉网络合作运营互联网电视的视频点播产品。行业排名:根据勾正数据发布的《2018 年上半年OTT 行业发展报告》,在18年上半年点播媒体日均到达率榜中,云视听MoreTV以日均到达率1.7%排名第五位。节目内容及来源:目前免费内容由双方分别提供版权内容,付费内容全部由千彬网络提供。用户获取方式:用户获取云视听MoreTV主要途径为通过互联网电视应用软件下载安装云视听MoreTV App,并注册成会员,公司与千彬网络根据各自优势方式进行推广营销。

  收入分配方式:截至招股书披露期间,云视听MoreTV业务收入为固定金额报酬方式,云视听MoreTV业务采用“先收费,后服务”模式,公司与千杉网络按季进行结算。终端用户在电视机端通过微信付款方式购买付费内容,相关款项自动转入南方新媒体在微信支付平台开设的收款账户,微信支付平台定期将扣除微信提现手续费后的剩余金额转至南方新媒体预留的银行账户。南方新媒体向千杉网络提供收费及结算数据,经双方确认后,南方新媒体分别以运营成本金额和合同约定金额向千杉网络开具发票,并将扣除营运成本和合同约定金额后的款项支付给千杉网络。

  云视听悦厅:公司与飞狐信息、南传飞狐合作运营的互联网电视视频点播产品,依托搜狐视频节目内容和分发能力与资源,于17年12 月上线运营。

  云视听小电视:公司与哔哩哔哩合作运营的互联网电视视频点播产品,18年4月上线运营。

  【公司互联网电视产品激活用户数高速增长,付费率提升空间较大】

  公司互联网电视产品用户规模快速增长,收入端增幅远低于用户数增速,付费率尚有较大提升空间。16-18年互联网电视产品激活用户数CAGR达177.61%,收入CAGR达24.56%。

  用户规模:16-18年,公司互联网电视业务中云视听极光累计激活用户数分别为2477.69 万户、6574.24万户和 13300.66万户,用户数呈快速增长趋势;17-18年,公司互联网电视业务中云视听MoreTV累计激活用户数分别为1949.25万户、3625.99万户; 18年云视听悦厅累计激活用户数为1295.81万户,云视听小电视为872.28万户。

  公司互联网电视产品中,与腾讯合作的云视听极光用户规模稳居第一梯队,且日活数持续提升;与千杉网络合作的云视听MoreTV稳居第五。根据奥维互娱数据,19年3月,云视听极光日活终端数1963万台(YoY+48.69%),云视听MoreTV日活终端数273万台(YoY+12.94%)。

  公司互联网电视业务收入:包括产品运营、服务合作及硬件销售三部分,其中产品运营占主导地位。18年,公司互联网电视业务合计收入0.99亿元(YoY+39.49%)。公司通过与内容提供方合作,推动互联网电视产品运营收入快速增长,16-18年产品运营收入CAGR达323.74%。

  互联网电视产品运营业务:即公司作为内容服务平台运营方,主要负责提供内容服务,并与合作方共同经营云视听系列产品。服务合作业务:公司作为集成服务平台运营方,提供集成服务以及相应技术支持,并在终端设备中预装的云视听系列产品提供内容服务,目前主要和雷鸟科技合作。硬件销售:即对外销售互联网电视机顶盒。

  18年,互联网电视产品运营收入0.87亿元,占互联网电视业务收入87.85%,贡献公司互联网电视业务主要收入;互联网电视服务合作收入0.12亿元,占互联网电视业务收入11.9%;互联网电视硬件销售在公司互联网电视业务中占比较低。

  公司互联网电视业务收入增速提升明显,但与累计激活用户数增速具有较大差距,付费率提升空间较大。

  【公司互联网电视业务盈利水平高于行业】

  公司通过内容合作分成模式,内容版权成本投入低,毛利率保持较高水平,且持续提升。

  16-18年,公司互联网电视业务毛利率50.5%/56.9%/71.6%,显著高于同行业。可比公司中,东方明珠互联网电视业务毛利率为负,华数传媒互联网电视业务毛利率18年为18.4%,18年之前亦为负数。

  公司互联网电视业务采取内容合作分成模式,内容版权采购成本较低,且持续降低,实现较高且持续提升的毛利率;可比公司互联网电视业务成本中,版权及业务分成金额较高,毛利率较低或为负数。

  2.3 其他业务:IPTV+OTT TV业务的多元衍生

  2.3.1 省外专网业务:以IPTV业务内容资源实现多区域业务拓展

  公司于2017新增省外专网视听节目综合服务业务,利用在IPTV领域的经验和资源优势,与广东省外的其他省份的IPTV业务运营商合作,为其开展IPTV业务提供运营管理等多方面服务。运营主体:目前主要由公司子公司南广影视互动运营。经营区域:目前收入贡献主要来自于河南省。18年省外专网业务实现收入0.33亿元,其中,来自河南省区域收入占比95.8%。

  省外专网视听节目综合服务业务节目内容形式包括视频点播及图文服务等,节目内容包括影视、体育、纪实等视听节目内容服务以及应用类增值服务。节目来源:向内容提供方采购版权内容。业务参与主体:南广影视互动和省外专网运营方。省外专网运营方为南广影视互动的客户。

  收入及分成方式:相关服务费由省外专网运营方支付给南广影视互动,其中服务费由省外专网运营方支付给南广影视互动,视听类节目内容和应用类增值服务由省外专网运营方向接受该服务的终端用户收取并按照约定比例或金额向南广影视互动支付费用。

  2.3.2 有线电视网络增值服务业务:OTT业务模式延申发展

  公司有线电视网络增值服务是互联网电视业务模式向有线电视网络的延伸,利用互联网电视领域的经验及资源优势,与有线电视网络运营商合作,提供视频点播及应用服务等增值业务。

  运营主体:全资子公司南方网络运营。公司依托南方网络的UTVGO(电视自由行)综合服务平台、南方新媒体互联网电视集成服务平台和互联网电视内容服务平台与有线电视网络运营方合作,为有线电视终端用户提供包括影视、教育、音乐等内容的点播服务。参与主体:内容及服务提供方、平台运营方、有线电视网络运营方及终端用户等。用户来源:终端用户主要来自于有线电视网络运营方的推广。收入及分成模式:由有线电视网络运营方向购买了本服务的终端用户收取费用并按约定比例或金额分配给南方网络,有线电视网络运营方为南方网络的客户。

  目前,有线电视网络增值服务收入主要来源于广东省,重庆、天津、贵州等其他五个省也贡献一定收入。18年,公司有线电视网络增值业务实现收入0.19亿元;其中,广东省区域收入0.16亿元,占比84.63%。

  3 财务:收入高增长,盈利能力持续强化

  3.1 收入

  16-18年,公司营业收入分别为3.05亿元、4.46亿元和6.43亿元,同比分别增长68.43%、46.38%和44.22%,增速较快。归母净利润分别为0.50亿元、1.10亿元和2.05亿元,同比增长73.28%、117.56%和86.86%,归母净利润增速快于收入增速。

  公司收入主要来自IPTV业务和互联网电视业务。18年,两者占比分别为74.29%、15.34%。其中,IPTV业务收入增速较快,17-18年增速分别为85.03%、56.50%;互联网电视业务收入增速分别为11.23%、39.48%。公司主营业务包括IPTV、互联网电视以及其他新媒体业务。公司的视听节目内容的丰富程度、市场运作能力和终端用户的数量是影响公司收入的主要因素。

  3.2 成本

  公司主营业务成本主要包括版权内容费、人工成本、折旧及摊销等。

  版权内容费:16-18年,公司版权内容费占主营业务成本比例分别为43.03%、51.70%和60.65%,目前主要支出用于IPTV业务的版权内容采购。公司版权内容费主要采用收入分成的模式,即以公司获得的收入按照约定的比例向版权内容供应商支付版权内容费。未来随着公司IPTV 业务和互联网电视业务的增长,公司拟加大节目内容版权的采购,公司的版权内容费将相应的增加。

  人工成本:16-18年,人工成本占主营业务成本比例分别为28.62%、23.15%和21.44%。随着用户对视听节目内容需求的多元化以及外部竞争环境的变化,人力资源的储备和投入非常重要,且公司通过完善激励机制,未来公司的人工成本将随着员工薪酬水平变动。

  折旧及摊销:16-18年,公司折旧及摊销占主营业务成本比例分别为4.46%、4.03%和4.76%。随着公司业务规模的扩大,以及募集资金投向全媒体融合云平台和采购版权内容,公司相应的固定资产和无形资产将大幅增加,折旧及摊销也随之增加。

  3.3 毛利率及净利率

  公司的主营业务毛利率:16-18年分别为55.57%、54.61%和56.67%,公司的主营业务毛利率较高,盈利能力强。2018年主营业务毛利率较2017年上升2.06个百分点,主要原因是公司互联网电视业务毛利率大幅上升,由2017年的56.92%上升至2018年的71.64%。

  IPTV业务:16年毛利率58.45%下降至55.74%,,主要原因是公司低毛利率的IPTV 增值业务收入占IPTV业务收入的比重上升16.24%。IPTV 增值业务毛利率之所以低是由于其支付版权内容供应方的分成比例相对较高。

  互联网电视业务:毛利率则由16年的50.50%大幅上涨至71.64%,毛利率相对较高,主要原因是公司互联网电视业务收入来源于终端用户付费分成、广告收入分成和合作费,公司互联网电视业务收入占比较高的互联网电视产品运营业务版权内容、传输分发及渠道推广主要由合作方腾讯计算机、千杉网络提供,腾讯计算机、千杉网络提供的版权内容、传输分发及渠道推广不计入公司的采购成本,公司不存在传输分发及渠道推广成本,且版权内容费金额小所致。

  公司互联网电视毛利率逐年增加,主要原因是互联网电视产品运营业务收入比重和毛利率均上升。虽然公司互联网电视服务合作业务毛利率2016年的59.14%上升至2018年的71.03%,但由于互联网电视服务合作业务收入占比大幅下降,由2016年的76.55%下降至2018 年的11.90%,由此互联网电视服务合作业务并没有带动互联网电视业务毛利率的上升。

  净利率:16-18年公司净利率分别为16.57%、24.62%和31.90%,2016和2017相比上涨8.05个百分点,2018年继续上涨7.28个百分点,净利率提升显著。

  3.4 费用率

  公司16-18年期间费用率分别为27.93%、27.33%和22.85%。对费用的管控能力较强。其中销售费用率为6.31%、6.93%和7.13%,有小幅上升;管理费用率为16.46%、14.49%和10.81%,下降较为明显;研发费用率为6.40%、7.10%和5.58%,2018年有所下滑;财务费用率为-1.25%、-1.19%、-0.67%。

  3.5 研发情况

  公司研发费用主要是职工薪酬和直接投入。16-18年公司研发费用分别为0.19亿元、0.32亿元和0.36亿元,其中职工薪酬占比最大,一直稳定在60%以上,折旧及摊销占比持续上升,直接投入占比小幅下降。研发费用占营业收入的比例分别为6.40%、7.10%和 5.58%。

  3.6 现金流

  18年,公司经营活动产生的现金流量为2.46亿元,同比增长24.11%,现金及现金等价物净增加额为0.93亿元,同比减少30.91%;主要原因是公司 IPTV 业务和互联网电视业务快速发展,公司销售商品、提供劳务收到的现金及收到其他与经营活动有关的现金大幅增加,相应的现金流出也增加。

  16-18年,公司销售商品、提供劳务收到的现金随着营业收入的增加而增加,销售收现比例分别为0.92、0.97 和 0.96,公司销售收到的现金情况良好。

  3.7 偿债能力

  16-18年,公司流动比率分别为3.64、2.79和2.61,流动比率逐渐下降但保持较高水准;资产负债率分别为22.82%、30.29%和32.14%,有所提升,总体保持较低;EBITDA分别为6964.47万元、12615.75万元、22708.33万元,息税折旧摊销前利润水平较高,且持续提升。

  4 盈利预测及投资评级

  我们预计公司19-21年归母净利分别为2.80/3.66/4.60亿元,对应EPS分别为2.18/2.85/3.58元,对应PE分别为35/27/22X,给予“推荐”评级。

  5 风险提示

  政策风险,产业政策及行业监管相关政策变化;授权变化风险,IPTV及互联网电视业务运营授权变化;IPTV业务用户单价变化,业务收入来源较为集中风险;互联网电视业务市场拓展不及预期风险;版权采购成本增加,摊销费用变化风险;税收优惠政策变化风险。

责任编辑:孙嘉

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